2009年11月24日

今年係有錢人復蘇

道指由今年3月開始反彈,升幅最後係前跌幅嘅50%定61.8%?事後先知,只知道呢次升市由資金推動。道指已形成「上升楔型」,任何趨勢都較一般人估計長,所以唔好估頂(或估底)。


。美股Value Line指數自今年10月20日起已大大落後於道指,呢個係大市見頂先兆,升降指數今年10月17日起回落,2007年那次升降指數由7月起回落,股市响10月份大跌,二者相差四個月。換言之,自今年8月起技術指標不斷發出小心訊號,由於市場內資金充裕,四個月過去了,股市仍在反覆上升。呢個黃燈訊號幾時先轉為紅燈?要耐心等候。

攻擊別國貨幣滙價偏低係政治家慣常手法。整個八十年代,G7皆在攻擊日圓偏低,最後日圓大幅升值了,結果只摧毁咗日本經濟,美國外貿赤字繼續擴大。家吓美國又改為攻擊人民幣滙價偏低,人民幣如大幅升值,只會摧毁中國出口競爭力,改善唔到美國貿赤。十九世紀係英國嘅,二十世紀係美國嘅,二十一世紀係中國嘅,呢點毫無疑問。

如果你認為美國經濟已復蘇,只係因為你係高收入層(今年因投資股票而賺大錢)。大部分美國人响今年生活仍較去年差。密歇根州政府打算明年削減開支20%、印第安納州計劃減少支出10%。今年只係有錢人嘅復蘇,窮人則繼續面對衰退。上周道指創今年新高,但三十隻成分股中只有九隻創新高,其餘二十一隻皆拒絕創今年新高。

金價因上月印度央行購入二百噸黃金而上升(係央行响過去三十年內最大一次購入。IMF今年仍有二百噸黃金等候出售)。而唔係因為私人增加購入。

換言之,長線看金價是向上的,至於短期可能因超買而調整。

日本自八十年代開始為阻慢日圓升值,而採取非常寬鬆貨幣政策,形成資金流入股市及物業市場。1985年「廣場協議」後,外地資金更快速流入,不但令日圓大幅升值;同時,引發日本股市及樓價狂升(日本樓價自1985年至1989年翻兩番,大城市地價上升三倍多)。1989年6月日本央行決定收緊貨幣供應,引發1990年1月起嘅股市狂瀉。日本房地產企業因為破產而留下6000億美元壞賬,要到2005年先清理完,日本樓價係咪見底?仍唔清楚。

企業唔再(或減少)投資,令人均收入減少,就業機會減少,令儲蓄率下降。到1998年日本企業更成為淨儲蓄戶(即存款大於貸款)。

响呢個環境下,日本政府只有擔當起企業過去嘅責任,透過發債集資去投資道路、基建及建築物,造成家吓日本政府負債纍纍。因為日本政府嘅投資好多時連收回成本亦有困難。到2001年日本政府透過量化寬鬆政策,把資金注入金融體系,希望銀行因錢多而增加企業貸款。過去日資銀行只把資金用作購買政府債券,因為企業仍唔肯借錢。到2006年日本政府只有宣布退市。

程序可分為:一、泡沫爆破令企業資產價格下跌;二、企業開始減債令利率下跌;三、社會因投資減少而令經濟陷入衰退;四、政府擴大開支去支持經濟令GDP回升,但由於政府投資唔符合成本效益,最後證明係浪費公帑;五、政府向金融體系注資,希望企業增加貸款,但企業搵唔到值得投資嘅項目而拒絕增加貸款,資金只用作向外貸款進行利差交易,令該國滙價下降。

今年起進入0.25厘時代,亦即係話錢搵錢極之困難。再唔係過去咁樣,只要存100萬元入銀行,每年可收7萬元利息,或用100萬元買樓,每年可收租10萬元。「發達容易,搵食艱難」已係普遍現象。佔社會總人口20%至30%貧窮人士所面對嘅生活壓力愈來愈大(包括失業率上升及利率下降);相反,揸金、揸股或揸樓者响今年則愈來愈富有。摩通董事總經理Neil Clift更估計,明年年底金價可見1400美元。

2009年11月16日

佘當奴大驚小怪

據日本經驗,如利率定於0.25厘或以下太耐,最後對經濟亦失去刺激作用。美國股市繼續上升,並唔係有乜嘢好消息,而係接近零利率政策下,形成股市升降由資金流向決定。


二十多年來美國經濟泡沫一個接一個。每次解決泡沫爆破嘅方法係製造另一個更大嘅泡沫,例如2000年科網股泡沫爆破後,就製造另一個樓市泡沫。2007年次按危機後,過去二十二年,美國人已經over-spend and under-save!响格蛇同貝南奇努力下,美國總負債率由1987年相等於GDP一點二五倍,上升到2009年三點二五倍,並且繼續上升。大企業CEO在1964年薪金係普通打工仔二十倍,2006年係四百倍!過去十年道指只有波幅冇升幅,到底佢地憑乜嘢本事能支取普通打工仔四百倍收入?

畢非德係咪股神?巴郡大量持有嘅美國運通、富國銀行、US Bancorp、Wesco Financial,過去幾年表現並唔出色。還有華盛頓郵報及在出售中嘅穆廸,另一畢非德愛股可口可樂過去十年亦唔見得有咩表現。至於石油股Conoco Phillip及健康服務股強生亦令人失望。我地應學習畢非德嘅投資策略,而非盲目崇拜他。

今年第三季美國GDP升3.5%,結束咗自2007年12月開始嘅衰退,令亞洲區製造業復蘇,上述趨勢估計第四季仍可保持,只是擔心呢次復蘇可能只是一次中期調整,而非真正復蘇來臨。

1998年第四季至2000年第一季,香港股市亦曾出現連續六季上升,但到了2000年第二季,港股又再大幅回落,一直到2003年第二季才結束。呢次美股由今年3月起嘅上升,會否重演香港股市由1998年9月至2000年3月嘅情況?

另一位分析員法興環球策略家Albert Edwards認為,自1990年至今,日股超級大熊市中亦有幾次反彈幅度超過前跌幅50%。在每次反彈結束後出售,事後證明都係啱,佢認為呢次美股亦唔例外。

The Economic Cycle Research Institute執行董事Lakshman Achuthan認為,領先指標去年12月起轉強,今年10月起雖然略為轉弱,但相信未來幾個月股市仍是反覆。

美國億萬富翁Wilbur L Ross Jr.認為,美國商業樓空置率大升至17%,租金大跌,成交已跌至近二十年新低;商業樓價大跌市已開始。

華頓商學院財務教授Jeremy J. Siegel認為,美國樓價自2000年到06年上升88.7%,同期CPI只升17.5%,中產家庭收入升1%。佢認為,美國樓價上升係利率下降及次按普及所推動。2008年起貝南奇嘅做法只係延長樓價下跌所帶來嘅痛苦,並冇真正解決問題,擔心另一次金融危機好快又再來臨。

下月每年一度嘅「香港經濟峰會」對2010年前景展望,希望大家留意。


金沙母憑子貴 毋忘管治風險

金沙中國下周「接力」招股,母公司金沙集團股價今年升幅驚人,從3月低位(1.38美元)升近十一倍,周四紐約收報16.77美元(同期永利升3.15倍)。老實說,此股基本因素令人皺眉自2008年首季以來,蝕足七季,分拆在港上市的澳門業務表現雖不俗,今年首九個月保持良好勢頭,經調整EBITDA錄得7.07%增長,達5.9億美元,但仍未能抵銷整個集團的虧損。

債務問題一向是金沙的「死穴」,截止9月底集團負債高達120億美元,按年上升13%,目前最大的風險是,金沙背負龐大債務的同時,業績持續錄得虧損。美國財經博客Eric Jackson評估金沙財政狀況,發現集團債務對EBITDA比率達5.78:1,離6.5:1的「臨界點」已不遠。此番分拆金沙中國在港交所(388)上市,母公司出售舊股可套現83億港元,金沙股價今年狂飆,分拆澳門業務貢獻非小。

然而,分拆金沙中國不等於集團債務問題可以迎刃而解。根據最新季度報告,金沙管理層需要26億美元完成澳門項目,目前手頭現金僅30億美元,與去年同期相若,今次分拆集資所得,相信得留一大筆現金於資產負債表上,以滿足債權銀行要求,為加速「去槓桿化」作準備。換句話說,分拆後是否有足夠資金應付澳門擴建工程,目前仍存在不明朗因素。

值得注意的是,金沙獲澳門政府批予路氹一至三地段使用權,附帶條件是2011年年中之前須完成興建設施,否則便要申請延期,一旦未能如願,金沙失去全部地段使用權的可能性不容抹煞。分拆後,集團應會火速調動資金,盡快完成澳門項目興建。難怪管理層在投資推介會上,講到明:「金沙中國上市後,於可見將來不會派發股息!」

提起股息,投資者必須注意金沙的派息政策。話說集團於10月29日宣布,向持有10%A類累積永久優先股股東派發每股2.5美元的季度股息,目前尚未知主席兼行政總裁Sheldon Adelson擁有多少相關股份,但其妻Miriam Adelson早於2008年11月14日大手買入525萬股上述股份。以此計算,Miriam Adelson可收取季度股息1300萬美元。所謂見微知著,母公司的管治作風對金沙中國股東,不無參考價值。

2009年11月13日

如斯的復蘇 羅耕

美國上星期公布就業數據,失業率卻一下子爆升0.3%,至10.2%,經濟師滿地眼鏡碎片。年初至今出現了個怪現象,就是非農就業職位的減幅一路收窄,但失業率卻一直上升,教人費解。不過,情況並不難解,只要看看不同定義的失業率便會水落石出。

美國有六個失業率統計,由最寬鬆的U-1到最嚴格的U-6,故U-1最低U-6最高;而媒體報道的是U-3【圖一】。細心觀圖,不難發現U-3至U-5的水平相若,但U-6則高出一大截。兩者主要分別在於,U-6將因找不到全職工作而被迫兼職者的人士也計入失業大軍。當計入這條數後,失業率頓時由10%至12%升至近18%,高出起碼五成。

換言之,職位減幅收窄,幾可肯定是兼職數字改善的結果。情況其實不限於美國,即使在地球對面、首個退市,被認定已經復蘇的澳洲,情況亦然──失業率回落、就業人數靠穩,但增長的只是兼職人數(三個月移動平均),全職人數仍在下跌【圖二】。

原來只要將全職工作打散成兼職臨時工,全民就會就業,經濟「數字」就會復蘇。果然是非典型復蘇。

lawgang@gmail.com

2009年11月9日

黃金慢牛反覆多 (曹仁超)

11月8日,周日。美國10月份失業率上升到10.2%,係二十六年內新高!房利美又須再注資,因虧損仍在擴大。10月23日恒指22620點拋離250天線16574點36.4%,今年3月9日恒指11344點亦低於250天線18949點40%。從呢點睇,恒生指數後市上升空間十分有限


花旗估計,明年底人民幣6.62兌1美元,升值4%,而美元滙價已進入反彈期;麥嘉華估計美元可上升10%;瑞銀估計美元利差交易到明年才達最高潮。

金價已升到新高,相信濫發美元行為應有所收斂。請保持適量現金,以備日後所需,因標普五百指數上升軌已失守,標普零售股指數跌破50天移動平均線,道瓊斯交通平均指數亦跌破上升軌,仲有羅素二千細價股指數上升軌亦失守。

印度購入二百噸黃金後,令該國黃金儲備上升57%,即佔總儲備6%。中國政府仍未見有所行動,中國只有一千噸黃金,佔總儲備2%(美國所持黃金佔總儲備77%、法國70%、德國69%、意大利66%),即未來中國購金需求十分大。金價見1100美元,雖然長線仍然睇好,但未來金價只會反覆向上而非直線上升,小心獲利回吐出現。

今年1月至今,油價升110%、煤價上升90%、鐵礦石價升60%、白銀價升50%、金價升20%……從畢非德同印度銀行呢次投資策略睇,商品價仍可睇好?油價由去年7月145美元回落到12月嘅34美元,依家為76美元;銅價去年3月4.02美元一磅,年底見1.3美元,依家係3美元;大豆去年6月14.1美元,11月9.54美元,依家係11.8美元……。中國因素加上印度因素,令今年商品價上升,升勢能否一直伸展到明年?如果係嘅話,商品基金仍可考慮持有。

紐約大學教授魯賓尼擔心美元回升會令商品、股市(尤其新興市場)出現大跌,理由係過去八個月上述市場上升嘅理由係建基於美元弱勢,即使金價面對調整,但未來跌幅唔會大,因為中國政府仍在吸納中。中國外滙儲備已達23000億美元,其中70%係美元。中國已成美元最大揸家,正尋求美元以外嘅投資。

好多人認為全球經濟復甦自今年第二季開始。事實上,只有中國等少數國家經濟才出現真正復甦,美國、歐洲同日本等國家只出現股市上升。中國自今年第二季起GDP增長率止跌回升,係因為去年11月起政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案,以及內地銀行增加16萬億元人民幣新貸款所帶動。2010年又點?肯定唔再係a rising tide lifts all boats。

道指重返10000點後,已收回前跌幅50%,未來進一步上升有困難。過去八個月我地利用復蘇概念去榨取所有利潤。美國第三季GDP上升3.5%(3.5%GDP代表增加了1120億美元,同期透過刺激方案政府注資1730億美元,即每注資1美元只產生65美仙GDP)。例如摩根大通呢類金融機構在2008年第三季仍須政府挽救,今年第三季卻獲利36億美元。就係呢D金融機構嘅純利支持道指上升。雖然今年美國資產價格又再回升,但債王格羅斯認為,上述情況係透過將國庫券息率降至0.15%、兩年期債券息率低於1厘所造成。唔少投資者期望經濟V形反彈,恐怕願望將落空。今年第三季美國GDP上升3.5%相信只係技術反彈,只係投資者在2008年失去1蚊後在2009年收番5毫子而已。美國人開始明白到供樓平過租樓,背後係承擔可能變成負資產嘅風險。

2009年11月2日

美股熊市第二波

2007年7月26日恒生指數由23557點回落到8月17日19386點,代表港股熊市已開始,其後透過港股直通車謠傳,令恒指响2007年10月30日上升到31958點。換言之,恒指23557點以上只係謠言推動,今年恒指重返23000點之上又再次出現大跌市。透過美元貶值推動嘅升市已結束,各位宜多加小心。


美元開始止跌回升,Pimco嘅格羅斯認為,美股反彈市已完成,因今年美國企業純利上升來自削減開支(因此令失業率上升)。

3月18日起聯儲局部購入3000億美元國庫債券去支持美股上升,呢種行動10月30日結束。在聯儲局不購公債下,11月美股表現係點?今年首三季美國耗電量仍不及去年。

007年10月開始形成嘅道指下降軌阻力區响10500點附近。在美國企業純利未大幅改善前,擔心道指難破此一阻力。最近二周道指便响一萬點水平爭持。根據Wesbury分析,今年第三季美國消費上升3%,第四季卻是「零」增長。

呢次美國樓價回落由2006年第三季開始,到今年第二季係咪同樣出現小陽春,然後到明年又再回落(估計明年中價樓可再回落12%、地區偏遠者更可以回落30%)?到上周為止,今年美國破產銀行共一百零六間,未來仍有三百間銀行面對破產威脅(如再有一百間銀行破產,FDIC便沒有資金接管了),金融海嘯發生至今,已有超過一百七十間美國銀行破產,令今年美國十大銀行存款上升25%。代表存款已由中小型銀行流向大銀行,令中小型銀行貸款能力進一步被削弱。

根據著名分析員John Hussman計算,家吓美股已極度超買,並重返1980年11月28日水平,即美國上一個超級大熊市——由1966年開始回落,下跌到1974年11月後再上升到1980年11月;然後再下跌30%,到1982年8月才結束。上周佢公開提出警告,小心呢次美股熊市第二波開始,道指有機會從一萬點水平回落30%。另一著名分析員Sam Collins亦指出,標普五百RSI已上升到67點,再次進入超買區,除純利表現特別出色股份外,其餘股份皆宜減持;認為由4月份開始嘅上升趨勢到今年10月告一段落。

明年唔會係另一個2009年。簡單點說,推動今年股市、金價及油價上升嘅大部分因素响明年將消失。..

今年透過量化寬鬆政策由政府創造出來數以萬億美元計嘅資金,仍正在進入市場支持股價上升。至於呢個情況可以維持幾耐,木宰羊;响政府大幅增加負債同時,美國大企業與私人卻在減債,情況同1990至2009年嘅日本情況好相似。今年美國人消費未見大幅回升、投資亦未有大幅增加。

雪茄伏係少見嘅公務員。不但响佢任內願作出有用而不討好嘅決定,家吓年屆八十多歲仍然向奧巴馬提出忠言,可惜逆耳冇人肯聽;相反;格蛇同貝南奇都係短線投機者,佢地所有決定都係頭痛醫頭、腳痛醫腳,把問題留到未來;可以話,2007年10月出現嘅美國樓市次按危機係格蛇一手造成。今年貝南奇又製造另一個泡沫,以雷曼事件為例,政府嘅責任唔係去阻止佢倒閉,而係點阻止同類事件再出現。呢種態度亦適用响AIG、房利美、房貸美及花旗銀行等。.

2007年年底美國政府負債相等於GDP 42%(1989年年底,日本政府負債相等於日本GDP 51%;家吓日本政府負債相等於GDP 178%);2007年美國私人及企業負債係GDP 331%(1989年日本私人及企業負債係GDP 212%。家吓日本私人及企業負債係GDP 110%)。過去二十年日本私人及企業在減債、由政府增加負債去支持經濟嘅情況,相信未來美國將出現。龐大嘅政府負債,令日本經濟再抬不起頭,相信未來美國亦一樣。

2009年10月28日

印度開始退市 結束緊急措施

隨着印度通脹壓力增加,印度央行昨天開始退市,下令銀行要把更多現金投放入政府債券,抽走銀行體系部分資金,並為加息鋪路。

提高銀行流動資金比率

印度央行把商業銀行的法定流動資金比率,從百分之二十四調高至百分之二十五,下月七日起生效。央行並表示,從下月二十一日起,銀行的有抵押借貸證券負債將受到銀行的現金準備率所限。

一如所料,印度央行分別把回購利率和逆向回購利率維持於四厘七五和三厘二五的水平,亦維持百分之五的銀行現金準備率不變。

央行維持截止明年三月底的全年財政年度經濟增長預測為百分之六,傾向上調預測,但把批發物價通脹預測從三月的百分之五調升至百分之六點五,同樣指出有再上調的傾向。

上調通脹預測為加息鋪路

印度央行表示,目前判斷要取得平衡,因此有秩序地逐步撤走寬鬆貨幣措施,以免復蘇進程受窒礙,並同時讓通脹預期保持穩定,這政策是恰當的。

央行說,現時並不適合改變傳統措施的政策方向,但退市可以以取消部分特別流動資金支援措施作為開端。

印度央行宣布,即時結束迎合銀行和非銀行財務公司、互惠基金和房貸公司融資需要而提供的特別回購工具,並結束為銀行提供的外滙掉期工具。

央行亦把出口商的再融資上限,從其合資格未償還信貸的五成,降低至百分之十五,並呼籲銀行撥備更多,以應付可能需要為地產公司的貸款撥備。

星展銀行經濟師蘇亞納拉雅南估計,從印度央行措施可見,央行已立心短期內加息,因為它已上調通脹預測。印度財長慕克吉表示,央行昨天的聲明與政府想法一致。

受到銀行要作出更多撥備的消息影響,孟買Sensex指數下跌百分之二點三,以六周的低位收市,銀行和地產股跌幅顯著。隨着央行憂慮通脹,政府債券價格亦從高位回落。

印度央行昨天的公布,突顯央行正面對兩難,一方面要確保經濟持續回復增長,又同時要抑制通脹■

從2007年9月金融危機至今,美國聯儲局及政府共借出、支出或擔保咗11.6萬億美元。上述資金主要流入金融系統內,令金融資產自今年3月起大幅上升,亦令美元自今年3月起貶值15%、金價上升20%,但至今並冇令CPI上升(因為冇流入消費市場)。10月份調查報告顯示,有36%美國人今年聖誕消費將較去年減少。


今年3月6日開始嘅美股反彈市係咪已在10月份結束?由於樓價自2006年高峰回落30%、失業率接近10%,理論上股市完成大反彈後,新一輪跌市好快又再臨(十分簡單嘅A、B、C理論,即完成A浪下跌,必出現B浪反彈,然後再進入浪C下跌)。

今年10月各位要小心嘅係美元滙價止跌回升而非進一步回落,因為今年3月美元轉弱部分理由係投機者進行利差交易(Carry Trade),即借美元去買其他國家股票甚至石油合約同黃金,因為借美元嘅成本太太太太低。10月6日澳洲宣布加息0.25厘,至3.25厘,相信下一個係加拿大;估計未來六至九個月大部分國家皆進入加息周期,大大限制未來六至九個月呢D國家股市嘅升幅。

根據滙豐私人銀行與顧問公司合作研究嘅結果發現,華人家庭企業由第二代接手後,約70%家族企業未能超越創辦人年代,成功嘅只佔30%。能夠順利過渡到第三代仍然成功嘅家族企業更少。研究報告指出,要家族企業能一直發展落去,第一代領導人必須懂得放手,擺脫傳統觀念「父傳子」此無形枷鎖。响企業管治上增加透明度及引入外人協助管理,建立良好制度去平衡可能出現嘅新舊文化衝突(例如子女海外學成歸來與舊臣子之間嘅矛盾)。第一代創業期,公司規模細,生存空間受威脅,企業內容易產生槍桿子一致對外嘅想法,因當時共同敵人在企業之外(即來自其他企業的競爭)。但到咗第二代接手之時,企業已有一定規模,外間威脅下降,反而內部矛盾浮現。企業矛頭很容易由「槍桿子一致對外」轉為「內耗期」。第二代與老臣子之間的矛盾,甚至第二代之間的互相矛盾,到咗第三代企業內部矛盾激化成為你死我活的鬥爭,已無暇理會企業的死活。

今年3月起美元滙價大幅回落,加上歐盟其他國家經濟陷入衰退令德國經濟前景仍未明朗。不過,2010年嘅德國已較1990年時強許多,二十年前西德政府同意一東德馬克兌一西德馬克所作嘅錯誤決定,經二十年努力,依家已扭轉過來。我老曹從今天起重新睇好德國。

投資者常犯錯誤:

一、唔分清方向,常站在路中心,結果無論跌市或升市都被車輾死。

二、一年內最賺錢項目通常只有兩、三個甚至有四個,唔可能天天都有。請投資者減少每年買賣次數,做神槍手唔好做機關槍手(亂掃一通)。

三、不要嘗試捉住下跌中嘅刀已係老生常談,但唔少人一犯再犯。

四、大部分日子唔好炒賣細價股,只有在極少數日子裏細價股才可跑贏大市。

五、2007年11月開始,香港股市已進入Trader's Market,唔再係「買入後長期持有」嘅日子。

六、It is not a stock market, it is a market of stock.(股市只係一個提供股票買賣嘅市場而已。)在牛市可以賺錢,在熊市中可以發大財。(Make Money in a Bull market, Make Fortune in a bear market.)一切看閣下眼光而定。

七、如果你冇去別人嘅「婚禮」,請亦唔好參加別人嘅「喪禮」。多少人眼見一隻股份由1元升上2元,再由2元升上3元、4元、5元、6元、7元、8元……最後忍唔住手在9元買入,然後睇住佢嘅股價由9元回落到8元、7元、6元……機會失去了,就讓它溜走吧!

八、今後日子裏,Timing is everything。學習如何掌握買賣時機。

九、買股票唔係買名氣。1981年嘅佳寧;1997年嘅北控(392);2000年嘅電盈(008),在當年都係名氣十分大嘅股份,結果點樣?

十、獲利回吐唔係賣出一隻股份嘅理由。買入一隻股份係因為你相信佢未來股價可以上升,賣出嘅理由亦一樣,除非你擔心佢嘅股價在未來將回落才賣出,而非因為已有利潤而出售。請記住止蝕唔止賺!

2009年10月22日

一個牛市 一個M字(羅耕)

港股節節上升,主流說是牛二,更有說是牛一。牛一都升過萬點,牛三就真不得了,40000、50000點都未為少。究竟何謂牛市,其實教人迷惘。

以浪高於浪來定牛市嗎?事實上,自恒指紀錄以來,「大致上」都是浪高於浪【圖一】。

所謂的「大致上」是指宏觀而言;若要微觀深究,任一被指為牛市、如2003至07年的日子,皆可找到浪低於浪的部分。

以跌二成、跌三成來定義熊市嗎?那末2003至07年也不算一個牛市,因為2004年曾跌過剛剛二成。

再者,跌二成、跌三成還是跌四成才算熊市,無甚標準,相當隨意。過去二十年恒指升勢未失【圖二】,算是一個牛市。

但是,看清一點,1994至2003的十年間,恒指僅呈M形上落,只有波幅而沒升幅。

2004年起似在形成另一大M,只不過游資過剩將M字放大而已。

lawgang@gmail.com

2009年10月20日

美國經濟恐趨向「三底形態」發展

美國商務部日前公布,9月美國商品零售額下降1.5%,並指出扣除汽車零售部分後,當月商品零售額有所增加。此外,在整個第三季度,美國商品零售額同比下降6.6%。對於美國的經濟現況,政府官員和一些分析家都表示,已見逐步復蘇迹象。然而實況如何,似乎有值得探討的餘地。

最近有人問筆者,美國經濟是否呈W形,或者是一個長L形的發展趨勢?亦即所謂呈「雙底」然後走出困境?或在低谷處徘徊一段比較長的日子,目前仍在「幽暗」通道中,未知伊於胡底?

筆者跟最近從美國來港的一些朋友談起,美國經濟的最新情況如何?據從各人所看的現象和景況,歸納起來,得出一個新觀點:美國經濟呈現一個VW形發展模態的趨勢。

VW形發展模態

什麼是VW形呢?過去有人分析,美國經濟的發展形態,是呈W形,有兩個底,亦即呈「雙底形態」發展,就是金融的底加上一個實體經濟的底。但我認為,美國經濟的發展趨勢,會呈「三底形態」發展,亦即像VW合起來所呈現的形態。

第一個底,是金融的「底」,這個金融的「底」,美國利用會計手段勾消或是把這個問題先掩蓋起來,如以前金融產品的價格採用「盯市」(mark-to-market),以現價來入賬,改為採用按「模形定價」(mark-to-model),來避免金融市場進一步的崩盤,再加上4月中進行的壓力測試所選用的情景,並不是那麼悲觀,因此大部分的金融機構都過關了,不用再增提損失,讓這些金融機構可以喘一口氣。因此,若干金融機構和銀行在今年4、5月開始,有多餘的資金調來亞洲活動,賺取一筆。

照情形觀察,金融市場所造成的「底」已經過去了。目前所在階段是從朝向第二個底前進,預料可能明年第一季或第二季便會到來。因為美國現在的失業率已經相當高,達9.8%,但我對這個數字有所保留和懷疑。譬如,今年大學畢業的學生估計有一半人如今尚未找到工作。目前,這些人還未申請失業補助,尚未列入失業人口名單之中,再加上一些公司的裁員行動還未停止,可能在明年年初到達高峰。

裁員最可怕的環節是美國政府僱用的人也無法倖免。事實上,美國的就業人口有四分三在非政府機構工作,四分一替政府打工。現在很多州政府已經鬧財困,財政收入左支右絀,如果沒有聯邦政府救助,明年上半年無可避免需要裁員。加上美國政府為了防止通脹,極大的可能在明年年初開始執行退市政策。一些之前進行的政策如購車補助等,可能要叫停。

所以,到明年年中,美國失業人口保守估計,可能達到11至12%;汽車行業幾乎已經萎縮了三分一。據公布的最近資料,9月美國汽車市場共售出新車七十四萬六千輛,與去年同期相比下降22.7%。最近,美國最大的五家賭場,其中已經有二家根據美國破產法第十一章,申請破產保護,包括拉斯維加斯賭的熱帶娛樂公司(Tropicana Entertainment),因拖欠近27億美元債務,無力償還,最終進入了破產程式,成為美國今年來其中一家大企業破產個案。

從發展情況來看,明年美國實體經濟便可能步入第二個底。 美國目前幾家盈利不錯的公司都是跨國公司,如微軟及IBM 等,主要的生產以及市場都在海外,因此雖然表現亮麗,但對於解決美國就業問題幫助不大。

第三個底殺傷力更大

不過,最可怕的是第三個底可能是在二年或三年後發生。因為我們所看到的,失業人口那麼高,政府剛開始時還有一點錢,可以拿來作救濟。然而,一旦政府自身難保,財政收入進一步萎縮,沒有錢,若大城市裏的失業人口增加至接近20%,如目前的底特律,甚至是25%時,政府缺乏資源做失業救濟,偷搶的罪案數字便會增加,尤其是幾個少數民族人數較多的城市,造成社會不穩定。

因此,擔心第三個底,對美國社會的衝擊最大。

最近筆者有一位教授朋友,到美國密歇根州最大的城市底特律,看到當地的情況,嚇了一跳,因為他發現底特律失業人口已經到達二成以上。在加州,最壞的情況也未到,也許「大風暴」明年才來。如果州政府無法扭轉財政緊絀,缺乏資金的狀況,譬如,大學或學校裏,便估計約有十分一可能難逃被裁員的厄運。當大量失業人口無法取得救濟支助,他們便會墮入赤貧境況,無法維生。這種壓力對政府管治來說是很大的危機。

如今美國人在金融海嘯後開始省錢,起碼沒有像以前那樣胡亂「先使未來錢」,這無疑是一件好事,但反過來看,這個社會流動的貨幣就會減少。如果其他國家不買美國政府發行的國債,那政府如何籌措到資金,去扭轉經濟衰退所帶來的經濟和社會問題?

這一點實在使人憂慮,而且不排除這個問題在二、三年後發發生的可能性。換言之,美國會步入一個「窮人社會」。一旦演變到這種發展狀況,美國會不會有比較激烈的反應?在極端的狀態下,其他國家買不買美國的債券,以挹注美國聯邦政府的預算開支,會不會變成一個美國與其他國家產生衝突的問題?

自我復元能力下降

1985年年底,美國從全球最大的債權國,變成最大的負債國。另一方面,在二十一世紀以前,美國經濟在多次大衰退和危機中,都可以靠本身內部的力量,自己重新站起來,最關鍵的地方是美國製造業還有力量。事實上,整個經濟結構,真正能夠創造價值的,第一是研究發展,第二是製造業;第三個是服務業;金融服務業即使能夠創造價值,但畢竟是仗賴中介人的功能,替企業或個人做買賣,作財富重新分配和安排的服務。若然美國在製造業上,缺乏動力,缺乏創新的能力,很大程度上失去經濟復元的能力。

美國製造業失去活力,除了受到外來競爭者的追趕,國內也問題叢生。工人的工資水平太高,工會力量太大。過去二十年,當一些製造大企業想改善和提高生產效率,工會的勢力往往成為一個阻力。過分保障工人的利益和就業,令提升生產效率的打算和計劃,無法落實到底。

當美國製造的產品,價格比別人高出很多,成本比別人昂貴,生產優勢便慢慢失去,市場為別人所吞掉。至於美國高端的研發或金融銀行業那樣,產品的附加價值比較高,但相對來說,從業員所得的報酬也很高。因此形成貧富十分懸殊的發展狀態。全世界最多的富人排名,美國還名列前茅,但窮困的人往往像墨世哥的貧民那樣一貧如洗。

另一個比較可怕的地方,是到美國留學的外國學生人數不斷減少。美國立國二百多年來,發展成為全球最強大國家,美利堅合眾國這個世界人才「融爐」功能,被譽為一道成功的鑰匙,全世界最優秀的人才和年青人都到美國去。但目前這種吸引力亦有減退迹象了。過去十年,從中國,印度,還有之前從東歐和俄羅斯去美國唸書的年青學生數字都慢慢減少。

一些外國學生另覓留學地方,包括到亞洲來,為什麼呢?除了亞洲地區大學吸引力提升外,過去到美國唸書的年青人,畢業後,可以在當地找到工作,並尋找到發展機會,由於美國經濟規模龐大,機會眾多,所以,留學畢業生亦輕易找到工作和發展機會,但近年,美國經濟和社會活力的遞減,留學生不易找到工作和發展機會,反映美國經濟和社會近年邅變的點滴。

因此,在施政報告中,行政長官提到把教育產業納入六大產業之一。這方向是對的,但政府要更加積極的去做好長期規劃,並且要投入資源,如提供校地等,來吸引國內以及亞洲的好學生,成為香港未來發展經濟的人才來源之一。

嚴格來說,州政府沒有財政運作,像加州政府其實已經是破產了。在財政壓力下,聯邦政府的稅,最高的稅階,即收入超過三十七萬美元或以上,稅率將由35%加至39.5%。加州政府的徵稅,个人最高會從會從目前的9.3%,提高到11%,甚至 12 %,加上8.25%以上銷售稅,等於在加州的有錢人,甚至中產階級收入每100元,只能實際動用40元或45元,餘下的要無償交給聯邦和府政府的口袋裏。

發債僅屬權宜之舉

可以想像,這些人會有選擇不在加州居住,遷到別的州份去的傾向。富有的人甚至考慮移民,遷到別的滙率較低的國家去,加上在加州買房子的稅金還有其他費用也是相當可觀,因此雖然房價便宜,但願意買房子的人並沒有增加。加州有些地方養一個房子一年成本,可能是房子的價格的 6 %。其中包括城市建設捐,教育捐,保險費等。這些費用只會愈來愈高。

因此,願意買房子的人數可能短期內不會增加。這意味美國政府的稅收有減無增。收入減少,很多社會保障等計劃便無法推行。如今美國的就業人口約一億三千萬,其中四分一,約四千多萬在美國政府的「庇蔭」下工作,若其中一成,約三、四百萬人恐有失去工作之虞,這非全無可能發生的事。但無論如何,失業率尚未見底,的確反映了美國經濟隱患重重。

過去,除了聯邦政府發債外,州政府亦有發債之舉。但很多州份所發的債券,評級已遭機構公司大大調低,意味有違約的可能性。若干州所發的債券,一些幾乎淪為「垃圾債券」的地步。即使舉債挹注開支,但因評級低劣,違約可能性存在而令息率大幅提高,才能吸引投資者購買,這樣一來增加了發債的成本;利息支出又會成為政府財政的沉重包袱,形成惡性循環。但更重要一點是,發債只能是權宜之舉,以解財困之急,並基於經濟好轉後,政府稅收增加,可以清償債項,然而,當經濟長期一沉難起,無法衝出困局,這個舉債的局面始終無法維持。

可以說,從美國經濟最近發展的情況看,我們不排除「三底形態」的發展,而且,有朝此發展的趨勢。事實上,我們對此發展隱憂提高警惕,才能更清楚看到美國經濟和金融市場的風險和危險。 科技大學商學院財務系教授

在第三季度,美國商品零售額同比下降6.6%。 (彭博圖片)

2009年10月19日

中國進入高消費年代

10月18日,周日。美股經過3月至10月上升後進入炒業績期,業績良好嘅企業股價可再升,反之則回落,直到有一天道指跌穿50天線為止,到時整個反彈市才告完成。


過去十二個月少數上升項目有黃金,由去年10月860美元升到目前1060美元;白銀由12.3美元升至今天18美元。換言之,去年10月1日至今,揸金揸銀者才跑贏大市,其餘項目皆跑輸現金!..

今年首八個月美國對中國貿赤較去年同期減14%或200億美元;對日本貿赤減少20%;對加拿大、歐洲及中美洲貿赤減40%。美國人自今年起開始進入節儉時代,即使去年底聯儲局將利率降至0.25厘。美國人口佔全球總數少於5%,但消費卻佔全球產品超過20%,而今年起美國人開始節儉;反之,今年起中國由節儉時代進入高消費年代,上述才是2009年最大改變。.

自從去年10月起,美國兩大趨勢同時出現:一、信用差距(Credit Spreads)不斷收窄,即高風險債券息率同低風險國債息率差距過去一年持續收縮,代表貸款者較願意借錢畀風險較高嘅企業。二、銀行資產負債表仍在收縮,部分來自企業倒閉,部分來自銀行撥備,最大理由係銀行在收緊貸款條件,聯備局認為上述行為會一直維持到明年下半年。

2007年10月到今年3月美股跌幅已超過平均跌幅,今年3月至今標普五百指數升幅57%,亦係平均反彈嘅一點五倍,因此有理由相信今年3月9日開始嘅反彈將在今年10月結束。

可惜在民主國家,在繁榮期係好難要求人民節約,但在衰退期卻須大開糧倉,結果每次衰退過後政府財政赤字便上升,令下一次衰退較上一次嚴重。呢個係美國同英國等國家依家所面對嘅問題,過去三十年透過向日本及中國等國家借錢而度過危機,呢次又如何?

目前A股P/E 三十點八五倍、巴西二十二點一倍、印度二十點八倍、俄羅斯十三點七倍。在金磚四國中,以內地A股P/E最高,在港上市嘅恒生國企指數P/E亦達二十點八倍。從P/E三十點八五倍起步更上一層樓,必須有高速純利增長支持才可,上述係內地A股2010年所面對嘅問題。

去年我老曹唔信通縮出現,有咗1930年代教訓,聯儲局再唔會重犯1930年代嘅錯誤。今年我老曹唔信通脹重臨(2001到06年日本政府推出量化寬鬆政策,在日本並冇引發通脹),反而認為美股3月到10月經過反彈後,未來投資市場將艱辛難行。選擇強勢股可利用Relative Strength,上述策略非人人皆懂,因為揀股最考投資者眼光。

雪茄伏認為,美元主導嘅時代已經結束,今年1月起拯救金融機構嘅做法,最終將損害美國經濟,雖然聯儲局不得不咁做,而後遺症將好快出現。

美國政府今年3月7日採用卻見效,主因係美元乃國際儲備貨幣,一旦美元貶值,資金便向全球流竄。大家要記住,股市上升並唔代表美國經濟復蘇。

我老曹相信,美股完成大反彈後,全球股市極有可能從2010年起進入「大牛皮市」。


2009年10月16日

通脹美滙與金價 弄清關係通天下(羅家聰)

近期金價爆上,但坊間仍在激辯通脹還是通縮,學界兩派也對立起來,教人費解。按道理,金價上升,美元應跌,通脹應來;但現在金價爆升,美元卻沒暴跌,通脹更未回來。為何三者會不一致?想通之間的關係很重要,因為通脹影響利率,而利率則長遠影響很多其他環節;至於美元,則短期內會影響市況。今次就來整理三者之間的關係。

貨幣的本義是交易及儲值,是故貨幣必須難以偽造(以作交易)及供應有限(方能保值)。於此,黃金與紙幣是對立的,尤其紙幣可以無限印刷,只管有紙有油墨即可。所以,金價理論上與幣量成正比。問題只是,幣量是否與美元成反比、與通脹成正比。

四種可能

說幣量與美元成反比,無疑是說「愈印銀紙愈貶值」。不過,這裏的美元是指美滙指數,假使各國齊齊狂印,美元(相對其他紙幣)未必貶值──除非,狂印的程度去到令美元瀕臨崩潰地步,資金當然會一窩蜂湧地撤出美元而湧到其他貨幣。另外,當紙幣總量過多、多過實質經濟活動所需之時,物價自會相應倍大──除非,信貸恐慌的程度去到令貨幣流速驟降,抵銷了狂印銀紙對物價的影響(提示:幣量理論指MV = PT)。將剛述的兩個「除非」合成四種可能情況,便可整理金價與通脹及美元的關係【表】。

一如既往,在下的文章不宜速讀,將上兩段文字及表中內容慢慢消化才續讀下去;留意,「沒有必然關係」並不等於「沒有關係」。教科書有這個表嗎?沒有。但上述道理你能說教科書裏沒有嗎?其實還不過是基於書中道理所整理的結果矣。古語云同枱食飯各自修行,同讀一書吸收各異,就是這個道理。上述是理論而已,實際上又是否如此?那就要看看歷史數據了,且以美國的通脹為着眼點。金價及通脹歷史悠久,但反映美元(相對其他紙幣)強弱的美滙指數則始自1967年,我們唯有以此為入手觀察的起點。  

細意觀摩歷來通脹及美滙與金價的關係【圖一、二】,應可將不同年代套進表中的四個情況。

撇開1971年金本位倒台前美元與金價掛鈎的幾年,當年美元跟黃金脫鈎及早年聯儲局減息至1厘,雖說前者屬突變、後者屬漸變,但本質上皆是美元幣量大增,同會構成紙幣危機。不過,隨着聯儲局於1982年降服通脹,當時的紙幣危機告一段落。2008年6月,信貸危機進入高潮,直至今年3月聯儲局推行量化寬鬆才將危機紓緩。至於其餘日子,則似乎既無紙幣亦無信貸危機。於是,四十年歷史便套進表中的三格。不過,迄今所談還僅「理論上的實際情況」,究竟「實證上的實際情況」又是否如此?

那就要將數據劃分剛述的幾個時期了。先看最正常,即既無紙幣亦無信貸危機的1982年秋至2000年初。按照整理的結果,金價應與通脹成正比,但與美滙沒必然關係(表的左上格)。觀圖可見,金價確與通脹成正比關係【圖三】,且極為可信(p→0);至於與美滙的關係【圖四】,亦確不很顯著(p>0.01,即未達99%可信)。即使論相關度(R2),金價與通脹亦較與美滙為高(由於通脹與美滙單位不同,系數反而意義不大)。

再看有紙幣危機但沒信貸危機的年代,第一個為1972至89年。按照整理的結果,金價與通脹成正比關係,與美滙成反比關係(表的左下格)。觀圖可見,金價與通脹的正比關係及與美滙的反比關係十分可信【圖五、六】(p→0),相關度亦較之前的大得多──數點較為成線是肉眼可見的。第二個有紙幣危機但沒信貸危機的年代為上次科網泡爆破後的2000至08年年中。同樣可見,金價與通脹及與美滙的關係很可信【圖七、八】,而三者之間的相關度亦頗高,尤以金價與美滙的數點更幾呈直線(R2>0.7)。

最後要印證的,是既有紙幣亦有信貸危機的過去一年。雖然數據點太少(僅十一個)了,不宜作迴歸分析,但我們即管「照計死數」,算出在此期間金價與通脹及與美滙的關係,看看是否如上述整理結果般所指,金價與兩者皆沒有必然關係(表的右上格)。

觀圖即見,事實果然如此:不單系數全不顯著(p>0.1,即遠未達90%可信),相關度亦甚低(R2<0.1)。儘管單憑印象,過去一段時期金價與美滙似是反比,不過月度數據並不支持此說;即使以同期的日度數據計算兩者的相關系數,亦僅-0.22,相當於r2為0.05!不妨回憶一下:海嘯期間美元不是急升的嗎?期間的金價只做了個大型頭肩底。

醞釀紙幣危機

上述理論,附表的四格已驗證了三格。觀乎過去一年,全球所做不是減債減槓桿,反而是背道而馳、製造更大泡沫,故在下於上文明言,信貸危機只是在量化寬鬆下得以「紓緩」,絕非獲得「解決」。然而,在紓緩這個危機的同時,卻醞釀了一更大危機──紙幣危機。表中刻意留下一格,就是留待將來的歷史將之填上。希望不會有這一天。

別以為紙幣制度崩潰定會導致超級通脹。假使危機真的出現,而迫使全球重新進入金本位年代,我們必將陷入史上最嚴重、最漫長的通縮!

交通銀行資金部

lawkachung@gmail.com

2009年10月12日

世界經濟「陽盛陰衰」

10月11日,周日。瑞信資產管理Robert Parker接受CNBC訪問時認為,全球股市升幅已有D過分,估計後市有10-20%跌幅。前克林頓白宮經濟顧問魯賓尼則認為,聯儲局今年3月至今又製造咗另一個泡沫,擔心泡沫好快爆破。


記得日經平均指數由1992年11月17日15941點反彈到93年9月3日21281點,唔少人認為日股牛市已開始,但我老曹當年擔心類似1966年至1982年嘅美股熊市在日本重演,而認為日本應有長達十六年熊市。當年唔少所謂「日股專家」公開挑戰我老曹。當年我老曹仍年輕,自信心不足,唔敢回應,但今天回望,已知誰對誰錯。今天的我,對趨勢投資法掌握較1993年多得多。..

2009年3月道指出現一浪低於一浪後才上升,相信係超級大熊市嘅反彈多於牛市已開始。

今年3月至今美股上升係建基於美元弱勢,而非經濟步入另一繁榮期,此客觀環境可否定美股牛市重臨論。

2009年3月起嘅量化寬鬆政策係犧牲美元滙價去刺激美股上升,但可支持幾耐(美股已踏入第八個月上升,而靠財金政策支持上升嘅股市很少能超過九個月)?

1932年到2007年美股超級大牛市中,亦有唔少小熊市;由2007年10月開始嘅超級大熊市中,同樣亦有唔少小牛市,我地可利用這些短暫反彈賺錢,不過大趨勢係向下,情況有如1900年後嘅英國。

反之,中國經濟正在冒起,2008年中國GDP已超過德國,相信2010年超過日本,最後挑戰美國,當然前路唔會係平坦的,但上述大趨勢改不了。2009年起投資大方向係從華爾街轉向陸家嘴,或由倫敦來到上海。

如果話由政府製造新需求去刺激經濟增長係「陽」,到1966年「陽」進入盛極而衰期,漸漸由小政府、大市場主義取代,即「陰」開始盛,到1982年更成為主導,取代由創造需求去推動經濟地位。到2007年10月「陰」亦盛極而衰……2009年3月的美國量化寬鬆政策及2008年11月中國政府4萬億元人民幣刺激經濟方案,代表政府製造新需求時代又重新來臨,世界經濟再次進入「陽盛陰衰」期。日本戰後經濟一直採用大政府主義,在「陽盛陰衰」期,日本經濟表現成為全球最出色國家。到八十年代當全球經濟進入「陰盛陽衰」期日本仍採用大政府主義。

炒股票的人皆知道最優質股往往最先見頂,然後才輪到二線股。A股由於前景無限,反而最先見頂(8月4日);美股已進入夕陽無限好,因此亦最遲見頂。A股中嘅調整浪C可能因美股日後大幅回落而被進一步拖低,呢點要小心。

美元弱勢將進一步減弱美國入口能力,對一直依靠產品出口到美國嘅企業而言係不利,更何況美國人均財富已由2007年9月的212599美元下降到2009年8月172749美元(政府數字)。

今年8月美國CPI較一年前下跌1.5%,點解美元滙價下跌、CPI亦跌?答案係需求不足。食有時,睡有時。我老曹相信呢次恒生指數由去年10月27日10676點起步,到今年9月17日21929點反彈市已大致上完成,進入上落市。反之,滬深指數超級大牛市,則由去年11月4日1606點起步,到今年8月4日3804點剛完成另一個牛市中的第一期上升周期,進入A、B、C下跌浪,至今調整浪C仍未完成。

2007年10月後無論聯儲局減息速度或幅度幾大,甚至較2001年嗰次更狠,亦發揮唔到作用,上述情況同1990年6月到1994年日本相似。理由係美國同日本一樣進入資產負債表衰退期(因資產價格下跌,令企業開始減少負債)!上述行為令減息對經濟發生唔到刺激作用。

2009年3月美國政府壓低美元滙價後亦出現相同情況,美國資金向全球流竄,最後會否引發另一場風暴?此乃後話,請留意未來Fund Flows!


2009年10月2日

與其摸頂博好彩 不如神遊二千載(羅家聰)

美國近月公布的數據,工業生產由按月升1.0%跌至0.8%、領先指標由按月升0.9%跌至0.6%、二手樓銷售由按月升7.2%變成跌2.7%、一手樓銷售由按月升6.5%跌至0.7%、耐用品訂單由按月升4.8%變成跌2.4%(扣除運輸後仍然由0.9%跌至無增幅)、芝加哥採購經理指數由50.0跌至46.1、芝加哥聯儲銀行全國經濟活動指數由-0.56跌至-0.90、經濟諮詢委員會消費信心指數由54.5跌至53.1、消費信貸由按月減155億美元跌至減216億美元、資金淨流入由902億美元跌至153億美元、按揭貸款申請由按周升12.8%跌至2.8%。

美股或最少跌兩成

本欄讀者肯定知道,上述不少是領先指標,近月幾乎全線轉弱,彷彿預示未來一至三季經濟見頂。全球經濟今年首季基數最低,按年計的數字自然很可能明年首季見頂。去年10月股市見底後經濟於今年首季見底,可見股市行先經濟一至兩季(這是計出來的結果,而非坊間隨口說、沒根據的兩至三季);若領先指標預示明年上半年經濟再度見頂,那股市先行一至兩季見頂亦非空穴來風。A股似已先行於8月4日見頂,港股及美股亦很可能已分別於9月17日及23日見頂或快將見頂。要是有經濟逆轉在後配合,是次跌市似非一般調整。粗略估計,由頂數起,美股起碼跌回兩成,港股起碼三成。

未知大家有否察覺,美國國債孳息近半年已呈下降旗型【圖一】。2007年11月至2008年8月的恒指就是呈此型態,以20000點為底部,結果9月爆落。另1988年年底至1990年年中及去年年底至今年年中的美滙指數也呈下降旗型,結果也是隨後爆落,可謂屢試皆準。以圖論圖,國債孳息似會於10月「全(條孳息曲)線」爆落,後市極為不利。而金價、油價等技術上似會爆上,或者會出現股市資金同時撤回到美債及商品市場,即是美元(兌外幣)及金價皆升的局面。緊記,錢多並非不跌的理由;去年也是錢多之年。

換個話題。為了延續「當年.今日」系列,本月會探討更遠更遠的當年。之前看過近兩世紀全球官方GDP數據,若要追溯至更遠,經濟歷史學家Angus Maddison教授的研究恐怕是不二之選。Maddison最為在下佩服得五體投地的,是建立了幾乎全球各國自公元1年至今的GDP、人口及人均GDP數據庫。驟聞之下,幾乎所有人皆有此反應:「公元1年的數據?信得過嗎?」且慢,不妨找其經典大作翻看一下【小圖】,裏頭引用上千份資料、當中不乏數百年前或外文的古籍,不少連港大圖書館也沒有收藏。最令人佩服的,是教授不時會基於歷史背景來比較不同學術史料的可信性,可見是嚴謹之作。

GDP(國內生產總值)是近一世紀的概念。以往流行的是GNP(國民生產總值),再之前是NI(國民收入);在十九世紀金融等第三產業方興未艾時,是以工業生產算之;再於十八世紀或以前、即工業革命前,所謂的「經濟」絕大部分是第一產業。換言之,那時的GDP大概是指漁農畜牧及基本原料的生產。但在十五世紀前,數據的推斷及假設成份便相當之重。人口相對容易推算:這可從各地歷來的耕地比率、都市化比率、稅收,以及各地零碎的就業結構、住戶大小、婚姻模式、生育及壽命等數據推斷出來。

不過,十五世紀以前的產量則無甚記載了。Maddison主要引用了耶魯大學一名學者對羅馬帝國時期GDP的推算*,來估計歐洲公元年起的GDP。亞洲方面,Maddison則基於數名學者對中國宋朝(960至1279年)農商貿易等史料;而美洲、澳紐及非洲等,因當時未有經濟,則假設一基本維生的人均收入數字,再乘以人口得出總數。是故,即使Maddison聲稱數據及至公元1年,但緊隨其後只有公元1000及1500兩年才有估算;即使接着三個世紀,亦只每百年(1500、1600、1700、1820)才有一紀錄。

直至1820年起,西歐國家、澳洲及智利才有每年數字;1870年起,美、加、紐、日以及零星國家包括巴西、烏拉圭、印尼及斯里蘭卡才有每年紀錄。及至上世紀初起,才陸續囊括更多國家;至於要齊全紀錄,還是1950年起的事。要將各地數據加起來,除須以各地物價將數據化作實質的相同單位外,還須計算國與國之間的購買力差距。Maddison將全球各地的GDP化作1990年的美元價計,或稱1990年「國際元」;於是,我們便繪出自公元年起的GDP、人口及相應的人均GDP對數比例圖像【圖二至四】。

觀圖可見,對數之後,數據仍呈曲線;即使再對數多一、兩次(即log(log(GDP))、log(log(log(GDP))))也是「起角」曲線,顯示當中曾歷結構性變化。驟看起來,GDP與人口發展模式接近,但其實在二千年間,GDP比人口升快約十倍(留意圖二、三的右軸),使人均GDP也有約十倍升幅。人均GDP的爆升大概始於1820年,而這正正是工業革命(十八世紀中至十九世紀上葉)之後的年代。而自1820年至今,人均GDP對數大抵呈一直線(儘管微微彎曲向上),反映過去近兩個世紀以來,人類再沒有經歷過比工業革命更革命的突破;而這個突破亦是千八年來唯一一遇的,可見我們是多麼幸福。

這一代幸福

上述看過GDP的水平,或可從另一角度──增長率,去看歷史。工業革命後至第一次世界大戰前,即1820至1913年,GDP、人口及人均GDP的增長均大幅提升(不僅水平升,增長同樣升)【圖五】。1913至1950年的GDP及人均GDP增幅回落,明顯是兩次大戰所致。而戰後至1973年石油危機之前,產值升幅更加驚人,年率5%。要不是嬰兒潮使人口急速膨脹,人均GDP升幅將更為可觀。不過,從此以後,全球生產面臨資源樽頸,加上人口老化,近三十年的GDP、人口及人均GDP增幅均大不如前。

真如此嗎?再看精細點吧。1950年至今,我們經歷過石油危機前的高增長年代,經歷過石油危機後的低增長年代,也經歷過科網帶動增長回升的1990年代【圖六】。Maddison的最新數據顯示,2006年其實更勝1950至1973年代──GDP及人均GDP年增長率分別為逾5%及4%。早說我們這一代、尤其是過去二十年的一代,是幸福的。

往後還會陸續介紹Maddison的研究。不過,在下要放大假,本月或會暫停一兩次。

lawkachung@gmail.com

交通銀行資金部

*參考:Goldsmith, R. W. (1984), “An Estimate of the Size and Structure of the National Product of the Early Roman Empire,” Review of Income and Wealth 30(3), 263-288.


2009年9月28日

牛津第三定律(曹仁超)

「買」有時,「賣」有時。去年10月係買入股票嘅時刻,今年10月相信係賣出股票嘅時刻。..


G20峰會至今只能搵出問題,卻冇解決方法,例如環球貿易不平衡。至於點樣教中國人增加消費、美國人增加儲蓄?改革金融體制方面,各國政府皆同意,至於點樣改卻冇結論,退出刺激經濟程序方面更出現意見分歧。至於全球暖化問題,美國國會仍未通過法案。「自由貿易」,大家都下巴輕輕,但冇一個國家願徹底執行。

Home Affordable Refinancial Program協助負資產者應付短期危機。呢類貸款可以係樓價105%(即高出樓價5%),後來更改為125%。目前貸款人數高達六百萬,換言之,美國業主中超過六百萬家庭係負資產。

美元弱勢可刺激港股及本港樓價上升,例如1990至97年,2009年3月至今呢次亦唔例外。

分析界如今分為兩派,第一派認為金融海嘯已過去,一切恢復正常,只係未來全球GDP增長率將為1945年以來最低。第二派認為美國經濟將追隨九十年代日式經濟,雖然利率降至接近零,但消費者仍唔肯借錢消費,因為佢地在重建自己嘅資產負債表,努力減少貸款、增加儲蓄。

今年3月起你亦十分容易借入美元去炒樓、炒股票,卻唔容易向銀行借錢去開工廠或做正行生意。全世界已經進入「生意淡薄,不如賭博」,由於正行生意難做,人人從事炒業。

滬深三百牛市一期嘅上升周期,由去年11月4日1606點開始,到今年8月4日3803點已結束,升幅達到136.8%。自8月4日開始進入牛市第一期中嘅A、B、C下跌浪,目前正處於下跌C浪。

只知道由流動性過剩及低利率所產生嘅上升動力,令內地A股指數在8月份見牛市一期嘅頂,唔排除港股在9月份反彈見頂,美股則在10月完成大反彈。

投資者必須經常提點自己「相反理論」。任何所謂利好或利淡因素,可能早已在市場上反映。

2007年升市帶來2008年跌市;同樣理由帶來2009年升市,擔心2010年出現跌市。

A股完成牛市一期中的上升周期後,便進入艱辛難行期,造成呢個牛市二期十分難玩。唔似得1984到2007年的港股,巧遇美國進入減息周期及借錢消費期,可說得天時之利,加上中國政府宣布改革開放政策,即同時有地利之便。港股在過去二十年欠缺的只係人和(例如中英爭拗及港人對1989年六四事件嘅反應)。

未來A股走勢將艱辛難行,絕非順風順水,例如面對利率上升期及各國政府嘅退市政策,即未來A股上升有賴企業純利上升去支持,但美國經濟已進入二十一世紀長期衰退(情況有如1990年起日本),你說怎麼辦?

10月份股市開始反映分析界對明年第二季經濟睇法,我地不妨留心觀察。

未來失業率仍上升,目前40%港人已進入貧窮線之下,55%仍係中產,富人(月入80000港元以上)只佔5%。社會隨着失業率上升而愈來愈兩極化,愈來愈少人能分享經濟繁榮;隨着教育水平提升,讀書再唔係一條可以改善生活路。

由於消費佔美國GDP 80%,即未來十年美國GDP肯定進入低增長期;加上失業率長期高企,美股早由2000年高P/E期走向2019年低P/E期,情況同1990至2009年日本相似。

2009年9月25日

第二次警告(羅耕)

以圖論圖,A股或者已經見頂。連同昨天的債息與美股背馳,其實外圍與大陸已對港股發了充足預警。

然而,在資金市下,港股是否氣數將盡,本身也有蛛絲馬迹可尋。

首先是美港息差。

聯滙之下,資金湧入自會推低港息,美港息差擴闊令息差與恒指同向。

觀圖可見,息差自9月初起與恒指反向,此乃異樣之一。

其次,資金流入應推低遠期美滙,使之與升市反向;但再觀圖,可見9月初起兩者分道揚鑣,此乃異樣之二。

再者,資金流入應推高銀行結餘,但結餘與股市也見反向,此乃異樣之三。

還有,成交與指數也自9月初起背馳,此乃異樣之四。最後,近期IPO驚人地多,為異樣之五。

別說見頂之前無先兆,此五異樣,其實與2007年秋極像樣。有見及此,現正式發出第二次警告。

lawgang@gmail.com

當年日本 今日中國?(羅家聰)

兩年之前,本欄曾以「當年今日話中日,表面相似實不似」為題,指出日、中相隔二十年的息口、通脹及增長有別,不宜隨便以股、滙的相似之處作宿命論(兩地股市皆曾暴升、兩地滙率均曾升值)。然而,當年拙文的日、中數據僅分別至1985及2005年,重疊部分僅兩年許(日本的1985至1987年對大陸的2005至2007年),似有不足。況且,近期讀到在下十分欣賞的路透作者James Saft之「中國迎接更大泡沫」一文,當中提到當年日本與今日中國有驚人的相似性──工業化、高儲蓄、低消費、重出口及人為壓低本幣滙率……。這勾起了在下重申檢討兩年前的想法,看看有否需要「覺今是而昨非」。

人口增長相似

提起日中,最容易聯想到是兩國的人口老化。很巧合地,二戰中日本被原子彈炸,死人無數;事隔十餘年後,大陸亦有大躍進而餓死過千萬人。日本七十年代開始富庶,生育率低,與九十年代的大陸不謀而合。兩地相差十五年的人口增長頗為像樣【圖一】。

經濟方面,日本的戰敗與大陸大躍進同樣重創經濟,故兩地相差十六年的實質經濟增長「上落部分」亦頗相似【圖二】。然而,日本七十年代的增長水平只及大陸九十年代增長水平的一半,這是兩者分道揚鑣之處。雖然比較人口及經濟時兩地相距不足二十年,但其他方面的比較卻是以二十年差距最有意思,而這竟然包括了GDP當中的三個部分。

首先是消費。兩地的消費數據皆可及至五十年代,但大陸只有名義數字,而其消費物價指數亦只及至1986年,即是有逾三十年的數字無法名義化作實質。那就取名義數字算了。觀圖可見,兩地相差二十年的名義消費增長「上落部分」是相似的,但最近七年在水平上分道揚鑣【圖三】。然而,兩者還有圖中看不到的分別:半個世紀以來,日本私人消費佔GDP比重一直穩定於五、六成間,但大陸的卻自五十年代的六成半一路跌至去年的三成半。由是觀之,大陸私人消費結構趨勢其實還比不上一沉不起的日本。

GDP中另一主要部分是投資增長,大陸同樣只有名義數字。觀圖可見,兩地相隔二十年的上落走勢同樣相似,同樣是近七年出現水平上的分道揚鑣【圖四】。然而,若以投資佔GDP比重計,近年大陸的已超過四成,而二十年前的日本僅為三成。若撇開其他因素、單單以此來論產能過剩的風險,大陸明顯比日本危險。說到底,投資若非供內需便是出口。由於半世紀以來大陸的投資佔比不斷上升、但消費佔比卻不斷下跌,因此出口佔比自然也是上升。是故,近年大陸的出口增長水平遠勝二十年前的日本【圖五】。從兩地於這三個GDP構成的佔比可見,大陸經濟愈趨倚賴外圍,尤甚於二十年前的日本。

看過經濟現象後,現轉看政策方面。兩地相距二十年的財政餘額(正數為盈餘、負數為赤字)佔GDP比重,似乎也有相似之處,尤其近年,變幅與水平皆似【圖六】。以圖論圖,大陸的財政盈餘或於2010年見頂,之後步入赤字。而事實上,大陸過去三十年來均沒有幾個年頭是財政盈餘的;加上近年大手救市,這個「以圖論圖」實在不無道理。

財政若欠紀律,自然會亂印銀紙、通脹飛升,故另外兩個相關數字是通脹與L。事有湊巧,兩地相隔二十年的通脹亦頗相像【圖七】。留意,這並非單單拼圖技巧所致,迄今談及的七幅圖中,除圖三外,左右兩軸是比例一致。通脹主宰着貨幣及滙率政策,故通脹相似自然會使貨幣增長及滙率變動也呈相似。觀圖可見,兩地L增長(日本的數字包括存款證)相距二十一年【圖八】;而人民幣自1994年結束貶值之後,至今的反覆升勢其實也與大致浮動的日圓走勢類似【圖九】。至於股市,則只相差十八年【圖十】。

擔心中國未來

讀者最有興趣的或許是最後二圖,但從學理上說,要解釋兩地異同應從經濟着眼;如果經濟背景相似,股滙相似便並非偶然。本欄甚少將同一題材翻手再寫;要是再寫,肯定是之前構思想得不夠通透。綜觀十圖,可見雖然日中並非每處皆似,尤以數字水平及近年走勢屢見分道揚鑣,但兩者也有不少相似之處,似乎在下真的要覺今是而昨非。

本不想於六十周年之前以此贈興,但觀乎大陸近期不斷催谷投資、製造泡沫而不能出口轉內銷的情況,加上兩地皆囤積外滙、財赤連年、瘋狂注資、干預滙市、股市狂升暴跌,實在不禁教人擔心「今夕日本無前途,他朝……。」無人願見,但絕不能排除。

一連數次的「當年今日」系列就此打住。如果美國是十年前的日本,而中國是二十年前的日本,那末日本真不愧為全球的「領先指標」(一笑;但其實一點也不好笑)。然則上海不是二十年前的香港,可以看好嗎?坦白說,二十年前的日本絕不算差,反而是最輝煌的年代,只是就此見頂而已;至於二十年前的香港,雖仍好景,但卻近急速發展的尾聲。

歷史,其實只提供了啓示,往後如何,就要看大國的造化了。

lawkachung@gmail.com

交通銀行資金部