當年日本 今日中國？(羅家聰)

兩年之前，本欄曾以「當年今日話中日，表面相似實不似」為題，指出日、中相隔二十年的息口、通脹及增長有別，不宜隨便以股、滙的相似之處作宿命論（兩地股市皆曾暴升、兩地滙率均曾升值）。然而，當年拙文的日、中數據僅分別至1985及2005年，重疊部分僅兩年許（日本的1985至1987年對大陸的2005至2007年），似有不足。況且，近期讀到在下十分欣賞的路透作者James Saft之「中國迎接更大泡沫」一文，當中提到當年日本與今日中國有驚人的相似性──工業化、高儲蓄、低消費、重出口及人為壓低本幣滙率……。這勾起了在下重申檢討兩年前的想法，看看有否需要「覺今是而昨非」。

人口增長相似

提起日中，最容易聯想到是兩國的人口老化。很巧合地，二戰中日本被原子彈炸，死人無數；事隔十餘年後，大陸亦有大躍進而餓死過千萬人。日本七十年代開始富庶，生育率低，與九十年代的大陸不謀而合。兩地相差十五年的人口增長頗為像樣【圖一】。

經濟方面，日本的戰敗與大陸大躍進同樣重創經濟，故兩地相差十六年的實質經濟增長「上落部分」亦頗相似【圖二】。然而，日本七十年代的增長水平只及大陸九十年代增長水平的一半，這是兩者分道揚鑣之處。雖然比較人口及經濟時兩地相距不足二十年，但其他方面的比較卻是以二十年差距最有意思，而這竟然包括了GDP當中的三個部分。

首先是消費。兩地的消費數據皆可及至五十年代，但大陸只有名義數字，而其消費物價指數亦只及至1986年，即是有逾三十年的數字無法名義化作實質。那就取名義數字算了。觀圖可見，兩地相差二十年的名義消費增長「上落部分」是相似的，但最近七年在水平上分道揚鑣【圖三】。然而，兩者還有圖中看不到的分別：半個世紀以來，日本私人消費佔GDP比重一直穩定於五、六成間，但大陸的卻自五十年代的六成半一路跌至去年的三成半。由是觀之，大陸私人消費結構趨勢其實還比不上一沉不起的日本。

GDP中另一主要部分是投資增長，大陸同樣只有名義數字。觀圖可見，兩地相隔二十年的上落走勢同樣相似，同樣是近七年出現水平上的分道揚鑣【圖四】。然而，若以投資佔GDP比重計，近年大陸的已超過四成，而二十年前的日本僅為三成。若撇開其他因素、單單以此來論產能過剩的風險，大陸明顯比日本危險。說到底，投資若非供內需便是出口。由於半世紀以來大陸的投資佔比不斷上升、但消費佔比卻不斷下跌，因此出口佔比自然也是上升。是故，近年大陸的出口增長水平遠勝二十年前的日本【圖五】。從兩地於這三個GDP構成的佔比可見，大陸經濟愈趨倚賴外圍，尤甚於二十年前的日本。

看過經濟現象後，現轉看政策方面。兩地相距二十年的財政餘額（正數為盈餘、負數為赤字）佔GDP比重，似乎也有相似之處，尤其近年，變幅與水平皆似【圖六】。以圖論圖，大陸的財政盈餘或於2010年見頂，之後步入赤字。而事實上，大陸過去三十年來均沒有幾個年頭是財政盈餘的；加上近年大手救市，這個「以圖論圖」實在不無道理。

財政若欠紀律，自然會亂印銀紙、通脹飛升，故另外兩個相關數字是通脹與L。事有湊巧，兩地相隔二十年的通脹亦頗相像【圖七】。留意，這並非單單拼圖技巧所致，迄今談及的七幅圖中，除圖三外，左右兩軸是比例一致。通脹主宰着貨幣及滙率政策，故通脹相似自然會使貨幣增長及滙率變動也呈相似。觀圖可見，兩地L增長（日本的數字包括存款證）相距二十一年【圖八】；而人民幣自1994年結束貶值之後，至今的反覆升勢其實也與大致浮動的日圓走勢類似【圖九】。至於股市，則只相差十八年【圖十】。

擔心中國未來

讀者最有興趣的或許是最後二圖，但從學理上說，要解釋兩地異同應從經濟着眼；如果經濟背景相似，股滙相似便並非偶然。本欄甚少將同一題材翻手再寫；要是再寫，肯定是之前構思想得不夠通透。綜觀十圖，可見雖然日中並非每處皆似，尤以數字水平及近年走勢屢見分道揚鑣，但兩者也有不少相似之處，似乎在下真的要覺今是而昨非。

本不想於六十周年之前以此贈興，但觀乎大陸近期不斷催谷投資、製造泡沫而不能出口轉內銷的情況，加上兩地皆囤積外滙、財赤連年、瘋狂注資、干預滙市、股市狂升暴跌，實在不禁教人擔心「今夕日本無前途，他朝……。」無人願見，但絕不能排除。

一連數次的「當年今日」系列就此打住。如果美國是十年前的日本，而中國是二十年前的日本，那末日本真不愧為全球的「領先指標」（一笑；但其實一點也不好笑）。然則上海不是二十年前的香港，可以看好嗎？坦白說，二十年前的日本絕不算差，反而是最輝煌的年代，只是就此見頂而已；至於二十年前的香港，雖仍好景，但卻近急速發展的尾聲。

歷史，其實只提供了啓示，往後如何，就要看大國的造化了。

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