光伏電池業將損手爛腳

8月30日，周日。1929年11月道指由198.69反彈到1930年5月294.07，响七個月內上升48%。2009年3月6日道指由6469.95上升到8月28日9630.20，已上升六個月，升幅48.84%。

2009年9月係咪1930年5月？又或者响貝南奇努力下，我地已避過1930年代式大蕭條，但進入綿綿不絕嘅熊市？過去十八個月聯儲局資產負債表已擴大超過一倍，上述情況係1930年所沒有。

好多人冇留意到嘅事係，2009年3月6日道指6469點，已較2002年10月11日最低點7197點仲低10％（至於標普指數今年3月低點較2003年3月低點低18％），早已確認美股超級牛市已响2007年10月死亡。

一個社會如退休人士漸多，銀行減息嘅結果係反令消費下降。上述情況早喺日本出現，好快便會响美國出現，代表由消費推動嘅經濟繁榮期告一段落。

不過，美國經濟進入去槓桿化期，未來GDP能否出現連續兩季或以上回升？今年3月到10月美國公共開支大增（2008／09年度財赤高達18000億美元）。10月以後，响政府開支減少情況下，私營機構能否替代公共開支嘅地位，令經濟保持上升？

溫家寶响國務院常務會議上提出「老產業不能盲目擴張，新產業也不準重複建設」，矛頭指向鋼鐵、水泥、平板玻璃、煤化工，以及多晶矽和風電設備。前者係老產業，多晶矽及風電係新產業，都應按經濟規律辦事。

美國7月份普通家庭新屋銷售上升9.6%，係今年最佳數字，亦係七個月內第五個月上升。如同2008年7月比較，仍下降13%；平均售價下跌11.5%，至21萬美元；7月份耐用品訂單升4.9%。

證明今次美股上升係由美元回落推動，而非基本因素改善，一旦美滙拒絕回落，美股會否止升回跌？根據日本過去二十年經驗，如企業純利及人均收入唔升，單單透過貨幣寬鬆政策所帶來嘅繁榮十分短暫。

1987年10月股災、1989年六四事件、1994年墨西哥金融危機、1997年7月亞洲金融風暴、2000年3月科網股泡沫爆破、2007年10月CDO危機……二十年內嘅大危機，令行為經濟學（behavioral finance）迅速發展起來。

１．跟大隊效應（The Bandwagon Effect）。上述係令股價拋離基本因素最大原因，冇上述因素，泡沫很難形成。

２．討厭虧損心理（Loss Aversion）。因害怕虧損出現，變成遲遲不敢下決定，結果眼光光睇住機會溜走。

３．感情用事（Disposition Effect）。投資者往往太早獲利回吐，卻遲遲不肯止蝕，主要係感情用事而不作理性分析。

４．結果論（Outcome Bias）。母親常說：「真主意，假商量。」唔少人响商量一件事之前，心中早已有咗「主意」。例如睇好者會搵一切理由去支持自己睇好你啱嘅，而非分析事物後才作結論。睇淡者亦一樣，先有結論才再搵理由去支持自己睇法。

５．一錘定音論（Anchoring）。唔少人以手上已知資料去決定點樣做，然後便一直照做落去，唔再理會往後事態發展。許多時，見步行步才是最好策略，隨住所獲得嘅資料增加，逐步決定下一步點做，才係聰明做法。

６．敝帚自珍。人往往高估自己所擁有東西嘅價值，例如自己住嘅房子必定風水好；自己收藏嘅古董好值錢；手上股票價值必較市價高，只係別人唔識寶。

７．疑神疑鬼論。許多時收到嘅資料互相矛盾，動搖咗自己最先嘅正確決定，作出錯誤行為。

８．買入後理性化論。先行買入，然後才搵好多理由去支持自己所作買入決定係啱嘅。

上述八大缺點，各位有冇犯過？

過去十二年，香港投資項目中表現最差嘅長線投資係房地產。不過，老習慣難改，一般人仍相信持有物業可以保值；股票較黃金吸引；債券冇投資價值等等。Ｃ、响適當時刻持有適當項目，才能獲得較高回報，毫無目標嘅長線投資只係浪費時間。

中國隨時弄巧反拙

政府財赤1.8萬億美元，相等於美國GDP 13％，未來唔可能再擴大。專家預測明年上半年美元利率止跌回升，令後市展望既唔會大升，亦唔會重返今年3月嘅水平，只能窄幅牛皮。

所有價值都係相對，今年3月至8月嘅股價上升唔係由企業純利上升推動（相反大部分企業純利係下降），而係流動性泛濫，當銀根供應恢復正常時，擔心股價又再回軟。

至於日本經濟响上述政策下，產生大量僵屍公司（唔生唔死），整體經濟係一浪低於一浪。呢次英美嘅量化寬鬆政策最後結果係點？歷史係不斷重演，只係人物同地點會有不同。

上周股聖响《紐約時報》發表文章認為政府嘅7870億美元刺激方案，雖然挽救咗金融系統不致崩潰，但同時犧牲咗美元滙價及政府面對2008／09年度1.8萬億美元財赤。咁重分量嘅藥，副作用正在發生，令美國經濟進入未經探查區域（uncharted territory）。

德國銀行估計，到2011年美國將有48％樓按進入資不抵債期，較今年16％大幅上升；並估計美國住宅樓價再下跌14％。

消費者已冇膽再借錢去增加消費；明年失業率肯定係雙位數（問題係會否見12％）；樓價又再開始回落。

7月份PPI下跌0.9％，再次話畀大家知，响可見將來冇高通脹。

呢次衰退可以响一年內完成嗎？聯儲局可令過去六個月內股市上升，卻不能令未來經濟出現較長嘅復蘇期（日本過去二十年經驗）。

今年3月唔係2003年3月，透過量化寬鬆政策製造出來嘅股市狂熱不能夠重新開動借貸機器。

由2007年10月經濟高潮至今，美國新增失業人口六百七十萬人，相等於2003年至2007年經濟復蘇所產生嘅全部新就業職位。估計到明年年中，美國失業率將達10％以上（約八百萬人）。

7月份美國汽車銷售一千一百三十萬輛，為去年9月以來最大升幅，因為政府推出現金換舊車計劃，但7月份仍有二十四萬七千人失業，只係較估計中嘅三十七萬一千人少。

7月份失業率下降0.1％，只因搵工作做嘅人口減少，而唔係就業職位增加（可能太多人長時間搵唔到工作，索性放棄唔搵）。

有關未來通脹率嘅爭拗至今未停。通貨膨脹其一係因為貨幣供應上升（例如2008年至今）；其二係貨幣流速上升（但去年至今卻在減慢，令去年至今美國CPI升幅不大，有時更出現負數）。

未來除非消費者又再借錢消費，一係就好似日本政府响過去二十年雖然大量增加日圓供應，但日本人卻攞咗去套息（Carry Trade），而唔係用於消費，令日本CPI响過去二十年升幅極之有限。低利率亦一樣，對股市唔係冇影響，只係唔知邊一次減息先發生作用。

美國社會正由家吓嘅中產階級為大多數，逐步走向以中下級為大多數。

日本响1990年開始呢個情況，1997年亦响香港發生，2007年起响美國出現。未來美國社會雖然係貧者愈貧，只係中下階級及貧窮階級人口大增；雖然仍係富者愈富，只係富人數目在迅速減少中（即年收入132000美元以上家庭數目正在大幅減少）。

香港年輕一代如响1997年出來社會做事，十多年後今天發現自己嘅收入升幅仍極之有限。因為1997年至今除咗金融業外，其他行業停滯不前。

與外國不同，中國政府嘅刺激方案，令大量資金流入投資市場同固定資產市場，引發全球銅價及油價急升；內地銀行大量放寬信貸，又令內地樓價急升。呢個情況反映內地經濟响廉價資金及寬鬆信貸政策下嘅特有現象，但今年下半年又點？中國嘅問題並非投資不足而係消費不足，呢次刺激方案只令投資上升而非消費上升。中央政府欲透過刺激經濟方案去減少中國經濟由出口帶動過渡到由內需帶動嘅痛苦，但會否弄巧反拙？

冇人夠膽長線睇好

今年8月3日格蛇話，美國經濟衰退已近尾聲；但中國環球財經研究院院長宋鴻兵表示，美國由消費帶動型經濟，隨着金融危機發生及人口老化，未來十幾年將處於消費下降通道，由於美國呢批老齡人士响金融危機中損失近半，未來不得不節衣縮食。

今年3月美國政府7800億美元刺激計劃，只創造十五萬到二十萬個就業機會，仍未能改善失業率。

至於消費，中國社會貧富懸殊，1％人口控制50％財富，唔似外國有一個龐大中產階級。呢次中國由出口拉動改為內需拉動，將有一段痛苦轉型期。

咁龐大財赤可維持幾耐而仍然唔出事？今年內美資銀行可用0.25厘息向聯儲局借入資金去購買十年期債券息率3.75厘，實賺3.5厘去「製造」銀行純利；亦可以利用低息將資金借畀客戶支持佢地去買樓買車甚至炒股票，但上述情況係「正常」嗎？如果係「不正常」，咁，上述情況又可維持幾耐？

本周係雷曼兄弟出事一周年。去年今日，由此引發金融海嘯，透過各國政府推出量化寬鬆貨幣政策而成功阻止全球金融體系崩潰，令恒生指數重返雷曼事件出事前水平。

對沖基金經理 Michael Steinhardt 認為，今時今日冇人夠膽長線睇好，人人都捕捉短期仍可再升幾多，理由係喺信貸收縮環境下，係唔可能出現長期經濟繁榮，人人都猜測由3月7日開始美股上升到底可維持多久？

奧巴馬上台後，美國人似乎真係相信經濟已開始改變，而忽視3月7日開始股市上升係嚟自流動性過剩而非企業純利止跌回升。流動性過剩只能製造泡沫，冇人知道眼前呢個股市上升泡沫可以有幾大及有幾長日子，但總有再爆破一天（因缺乏業績支持）。過去日本共花十九年時間去洗刷1980年代經濟泡沫，美國可以响一年內完成洗刷過程嗎？

前景展望，美國經濟最大可能性係進入「緩慢及低增長時期」，理由包括：一、消費者經過長達二十五年借錢增加消費後，步入消費緊縮期。二、金融機構進入去槓桿化時段。三、商品價格危機（由去年8月開始，雖然今年出現反彈）。四、進入政府主導經濟時期（同1980年代開始放寬管制期剛相反）。五、保護主義抬頭期（同1980年代經濟環球化大趨勢剛相反）。六、大部分人仍唔相信低通脹期（甚至通縮期）來臨。(詳細見John Mauldin Newsletter 2009/08/10 - Slow Long-Term Growth, And Government's Response)

過去二十年，日本證明不能依賴政府增加貨幣供應及開支而令經濟保持繁榮。

今年8月起亦面臨調整，何況今天新興市場再唔係 BRIC 而係 SANA（南美洲同北非），理由係全球唔再缺乏輕工業產品，而係缺乏食水及糧食。南美洲同北非洲不但水資源豐富，同時可以有大量食物出口。

諺曰：「一將功成萬骨枯」，股市情況亦一樣。「The majority of investors must lose money, so that a small minority can become rich. 」；簡稱「MLOM」法則。大家要記住：股市係一處大部分人輸錢，才能令一小部人發達地方。如你係股市內大多數，差唔多可以肯定你遲早輸錢。

中國「保八」都撑不起全球

8月9日，周日。美元弱勢仍主導一切，包括股市、外滙及金屬價格等。家吓仍睇唔清美元滙價大方向，只有見步行步。

市到咗家吓已唔係上升或回落，而係進入我地小時候喺樓梯間玩「猜程尋」遊戲。邊個猜輸咗便落一級、邊個猜贏咗便上一級。大家喺樓梯間「上上落落」，邊個最快完成任務就贏。

英國已宣布第二次量化寬鬆貨幣方案，因為實際經濟情況較估計中壞，相信無耐之後美國亦需要第二個刺激經濟方案，美元自今年3月宣布量化寬鬆貨幣政策後已回落14%，重返去年9月水平，至今為止除股市上升外，仍睇唔到其他行業出現復蘇。

股市反彈係咪完成？冇人可事先知道，總之小心D啦！

2007年10月股市開始回落主因：一、我地正面對全球失業率上升，呢個係結構性而唔係周期性；二、我地亦面對企業純利走下波，家吓跌得最勁係金融業及IT業，其次係工業及原材料業，甚至公用事業。

未來二十年情況都係咁，你話點好？美國將繼日本之後走向貧窮，香港情況亦好唔到幾多，只有中國例外。

中國社科院國際金融研究中心發表公布，今年第二季中國外滙儲備淨增長1778億美元。扣除貿易順差，外商直接投資及滙率波動因素，估計接近1000億美元熱錢响第二季淨流入中國股市及樓市。

有理由相信由2000年起未來十六至十八年又一次出現黃金跑贏股市，仲有一點十分有趣係1981至2008年過去二十七年，美債跑贏美股因為美元利率從高峰走向低利率時期。

比較可信賴分析工具仍係趨勢投資法，佢搵出股市大方向後便跟隨，直到結束為止。事前唔去預測佢可以升得幾高及幾長，亦唔感情用事及唔主觀，一切皆平常心。

令人擔心係2004年開始，投資者買入（或再按）市值高達22000億美元商業樓，家吓市值只有13000億美元，早已陷入資不抵債水平，但銀行仍未處理。

美國人儲蓄率已由去年0％回升到5月份7%，6月又再回落到4.3%。失業率已接近10％，打工仔每周平均工時只有三十三小時（係有記錄以來最低）。美國5月份貿赤只有259.6億美元，係1999年以來最低。美國人開始減少購買新車、LCD電視及新型電腦，令日本及其他過分依賴出口嘅國家大受傷害。IMF估計，今年日本GDP下跌6％。

滬深三百指數由去年11月至今升幅已過130％，全球投資者都期待中國能挽救全球經濟衰退。過去中國經濟依賴出口去帶動，家吓中國出口工業生產力已過剩，呢D過剩產能能否迅速轉化為供應內需之用？即使今年中國真係能夠「保八」，亦只能令環球GDP上升多0.5％。中國呢個經濟上嘅細佬，能否孭得起呢個世界經濟巨人？

以更多的錢去醫治錢多症

聯儲局由2001年開始大幅度減息，以期減輕科網股泡沬爆破對經濟的殺傷力，但間接製造了一個比科網股泡沫更大的房貸泡沫；2008年第三季房貸泡沫爆破，美國及多個國家相繼推出大規模的拯救經濟措施，在寬鬆貨幣政策的刺激下，全球股市在2009年3月強力反彈。流動資金過剩的後果是幫助經濟復蘇，抑或是孳生另一個泡沫？

在分道揚鑣理論（decoupling）出現亦即是2008年金融海嘯之前，全球經濟唯美國馬首是瞻，聯儲局為了挽救科網股泡沫爆破導致的經濟衰退，由2001年開始持續減息，英國、日本、歐洲及加拿大央行亦緊隨美國延續至2003年的減息潮【圖一】，利率低、信貸寬鬆，逐漸形成流動資金供應過剩（liquidity glut）的現象，愈來愈多資金流入市場尋找高回報的投資項目，資產價格（房屋）升至不合理水平，後果是眾所周知的泡沫爆破下的次按危機。

今年3月以來全球主要股票市場大幅度攀升，連金融海嘯源頭的美國道指也由3月6日低位6469點反彈超過40%，令奧巴馬總統以至聯儲局前主席格林斯平預期經濟即將復蘇更有說服力；但德銀報告及著名經濟評論家John Mauldin極力推薦Tony Boeckh和Rob Boeckh父子撰寫的研究文章卻不約而同指出，當前的華爾街景氣只是流動資金氾濫造成，而流動資金充裕是因為政府採取寬鬆貨幣政策及赤字開支所致，經濟並沒有實質增長，德銀及Boeckh反而認為聯邦政府過度寬鬆貨幣政策令資金過剩或催生另一次資產價格泡沫，Boeckh以及紐約大學教授魯賓尼都因此睇好黃金及商品市場前景。

貨幣膨脹與GDP比率

德銀對流動資金相關名詞定義是：當貨幣膨脹（money expansion）的速度持久比名義GDP增長快，就會形成流動資金過剩現象，因此以貨幣供應與GDP比率量度資金供應是否過剩。隨著經濟發展需要更多的金錢進行交易，全球資金往往與經濟同步增長。過剩的流動資金亦被理解為貨幣的流動性多於真實經濟交易所需（如銷售/購買商品或服務）。流動性過剩的金額通常會投入債券、股票和房地產等資本市場，而根據全球名義GDP及貨幣供應數字兩者的關係，可以大致推算流動資金的數量。每當流動資金增長比名義GDP快，便會產生流動資金過剩現象，實際上，全球流動資金多年來增速都快過名義GDP【圖二】。

由於金融海嘯令美國經濟連續四個季度收縮（商務部7月底公布，今年第二季GDP下跌1%），加上聯邦政府的數萬億美元刺激經濟計劃，德銀認為，目前流動資金氾濫規模比2003年滋生的房貸泡沫尤有過之【圖三】。這可能意味著未來消費物價指數，尤其是資產價格膨脹。美國股市今年首季見底後強勁反彈，德銀分析是流動資金尋找投資出路有以致之。

德銀指出，流動資金重投市場可能基於風險考慮存在滯後效應，例如2001年科網股泡沫，投資者在廣義貨幣連續兩年高速增長後才放心投入股市，目前這次經濟衰退的情況也相類似，狹義貨幣供應在2008年恢復增長效應延伸到今年才在股市反映。全球流動資金氾濫早在2001年出現，最終必然導致通脹上升甚至形成另一個資產泡沫，而美國相關方面的問題又比歐洲和英國嚴重得多，聯邦政府大幅度擴張資產負債表【圖四】，但大部分資金現時仍留在銀行體系，商業銀行存放在聯儲局的款額差不多等於GDP的6%，而過去20年平均只是GDP的0.3%，顯示聯邦政府刺激信貸目標尚未見效，也就是資金仍留在銀行系統而無法疏導到其他經濟板塊，GDP收縮或沒有增長，在這情況下，德銀相信流動資金將持續膨脹。歐羅區的情況也大同小異，歐洲央行向銀行體系注資破紀錄的4420億歐羅（相等於5％歐洲地區GDP）希望刺激信貸市場，但放寬銀根只收到利率下降的效果，大部分資金仍然留在銀行系統和最後回流存入歐洲央行【圖五】。

銀行體系、信貸市場以至整體經濟被金融海嘯打擊後弱不禁風，但中央銀行向金融市場大量注資也需冒通脹一發不可收拾的風險，因此，央行須謹慎注視市場動態，在信貸出現過熱之前即要作出行動從市場抽資。但央行要維持寬鬆政策，狹義貨幣增長必比GDP快，至於廣義貨幣膨脹也只有1990年代末、2000年及2004年受到短暫而輕微的壓制，在經濟乏力復蘇甚至GDP收縮的情況下，預期未來幾年全球流動資金供應仍然過剩。

流動資金氾濫不受控

然而，失業率仍然惡化，產能供過於求令生產商無法加價，信貸疲弱，再加上發達國家人口老化等等都令央行短期以至中期無需擔心資金氾濫刺激CPI或通脹上升。德銀的報告結論認為，央行「以更多的錢去醫治錢多症」（fighting the consequences of too much money with even more money）政策將使流動資金過剩情況延續一段時間，但終會有一天投資者決定減持現金改為追捧其他資產項目，推高相關資產價格，屆時央行決策者必須做好準備防止另一個資產泡沫誕生。

寬鬆貨幣政策無疑對股市、債券、房屋及商品價格起到刺激作用，源源不絕的振興計劃也有助防止全球經濟「散架」，在政府財經政策這道防火牆的保護下，投資者及炒家均可「安心投機」，這現實情況從近期銀行公布的交易利潤亦可見一斑。短線來說，政府必須加大發債額維持赤字預算，但問題是政府增加財赤遲早將推高利率，萎靡的經濟尤其是房市將難以承受利率上升的壓力，怎樣把資產負債表調校得恰到好處將是聯儲局面對的老大難題。

美國國會預算辦公室（Congressional Budge Office，CBO）估計，稅收下跌，政府開支增加，經濟疲弱，拯救方案，人口老化，林林總總前所未見的問題將令聯邦政府財赤在未來八至十年升至100%GDP水平，再加上難以預計的突發事件開支，到2050年赤字將上升到GDP的300%【圖六】。經濟環境在和平時期竟然如此惡化真是始料不及，讓通脹重燃抑或任由經濟長期衰退，聯儲局面對的左右為難的困局。未來會否出現資產泡沫仍是後話，但美國現在面對的卻是最大的債務泡沫！

策劃 信報研究部

撰文 徐天任

美元後市看漲

正如缺乏自信主見的青少年一樣，市場喜歡「正常」，對與別不同或怪裏怪氣嗤之以鼻。不過，投資者的邏輯必須貫徹始終，若他們確信美好的日子終於重臨，股市擺脫頹勢，巨額花紅再度成為常規，那麼，他們亦須以傳統方法看待滙率。

較「公平價值」偏低12%

過去一段日子，市場呼天搶地猜測美元何時壽終正寢，連名字也差點叫不出來的貨幣成為投資者眼中的明日之星。然而，若金融市場回復「正常」，這一切亦當畫上句號。

對於美元的後市去向，經過反覆試驗的指標有何見解？眾所周知，滙價走勢飄忽不定難以預測，不過，德意志銀行集中研究三大指標，得出的結論均顯示美元自3月呈現的弱勢已過了火。

與交易區間歷史水平比較，以貿易加權為基礎的美元滙價較「公平價值」（fair value）偏低12%。若與歐羅或商品貨幣如澳元作比較，美元滙價被低估的幅度就更大。

美元滙價走勢亦視乎美元供求而定，這可從美國經常賬赤字加上投資組合流（大致相當於國際資本市場的美元供求）的變化窺見一二；以此標準而論，美元滙價稍稍偏低。從息差角度出發，美元同樣偏弱；考慮到美國可能是首個從衰退中復蘇過來的主要經濟體，十年期國庫債券孳息亦有望拾級而上，美元滙價實有上升的空間。

短線視乎油價風險

當然，短線而言有眾多因素左右滙率走勢。就以兌歐羅的變化為例，美元過去三個月的走勢跟油價靠得較近（油價上升令美國經常賬赤字進一步嚴重，因此對美元不利），同時亦隨着風險指標如芝加哥期權交易所（CBOE）的波動指數（Vix Index）升跌（這是因為每當交易商窺見任何不利的經濟消息，就會投向美元避險）。

無論如何，美元如今看來值得一博。「正常」陣營的投資者可以基本因素作為看好美元的理據；至於那些相信經濟衰退將愈來愈重的淡友，則深明美元是安全之選。

譯自THE LEX COLUMN

金價爆上定爆落？

紐交所上市的ETF GLD自2月後形成對稱三角形，當對稱三角形延伸時（即價格波幅範圍收窄），而同一時間成交量減少，這通常是突破之前的收緊鞏固（tightening consolidation）。至於爆上定爆落？如根據50天移動平均線方向及過往20年季節性模式（seasonal pattern），8月至12月買升的值博率高。再看費城金銀礦股指數，只要去年至今的上升軌能保不失，黃金白銀及金銀礦股後市仍是反覆向上。

金磚四國投資於研發經費相對GDP比例不算少，但直至2006年，取得專利的成績絕對稱不上滿意。

美國1987年1%最高收入人士繳交稅款相當於政府入息稅收的24.8%；2007年的比率已升到40.4%。

美國半數底層收入納稅人（7053萬人）2007年繳稅322.6億美元，同年度ExxonMobil利得稅為298.6億美元。

熱抽新股是牛市的現象，目前網民在Google搜尋中文「新股」一詞的指數，相比2007年高峰期亦是股市見頂時尚有一段距離。

小心無妨 睇淡不必

8月2日，周日。美國第二季 GDP 萎縮1％，係連續第四季 GDP 下降，亦係自1947年以來首次在四季內 GDP 下降達3.9％。

由於事前估計萎縮1.5％，投資者仍視上述為好消息（佔 GDP 78.2％嘅消費業萎縮1.2％，政府開支上升10.9％）。

4月份起美債按月回落，7月份再跌0.3％。美國樓價暫時唔再跌，理由係好多物業已成為「負資產」（資不抵債之謂也），因此業主索性唔賣。

Jeremy Grantham 認為美國大事不妙（佢响2007年5月提出 CDO 泡沫將爆破，去年底則叫各位入貨博反彈）。依家相信佢嘅人唔多，因為非理性亢奮响7月份已成為主流。

基於聯滙制度機制，美元回落令資金流入香港，又必然托起港股及樓價，因此升市莫估頂，直到有一天資金由流入轉為流出為止，到時港股又將再狂瀉。今天股市升降只反映資金流向，並非反映經濟方向。

小心無妨，睇淡不必（因暫時未有睇淡訊號出現）。後市相信進入個別發展期，直到2010年經濟情況開始清晰為止。

今天市場上最大分歧係2007年11月到2008年11月令全球虧損600萬億美元財富所引發嘅衰退係咪已經結束？亦即去年11月起股市上升到底係熊市中最大反彈，還是牛市已經開始（目前大部分分析員已傾向相信牛市已開始）？牛有唔少隻腳，熊亦一樣。

依家恒生指數漸漸進入阻力區（21317點），另一場牛熊爭霸戰剛剛開始，在診斷之前請唔好服藥。

美元自2001年7月開始回落，到去年4月見底後反彈，今年3月起又再回落，因美國政府推出量化寬鬆貨幣政策，引發利差交易（carry trade）大量出現。沽美元、買澳元及紐元成為過去五個月內美元滙價轉弱嘅最大理由，情況同九十年代日圓相似（3月至今美元已回落10％）。

未來四年新增美債可以賣畀邊個？面對美債未來四年供應大升、買家卻減少。後市點睇？美債熊市係咪由2009年1月已開始？上一次美債熊市1964年開始1981年結束，主因係高通脹，o個段日子亦令美股不前。呢次美債熊市出現，係美債已相等於GDP 180％，為1981年嘅一倍。

另一個經常被問及嘅問題係通脹來不來？我老曹一直唔信高通脹會重臨，因為2008年太多財富消失矣，只靠今年上半年股市反彈（唔少只能補回2008年50％損失）未能引發財富效應！美國經濟已進入收縮期，理由係美國人已不能再借貸度日。

今年以來，我老曹一直係滬深A股嘅大好友，踏入8月份則有D擔心，因為政府嘅刺激經濟方案已漸漸由過去着重「質」方面，轉為着重「量」方面。

Schwartz 另一指摘係貝南奇2008年12月起嘅「0.25厘」貨幣政策雖令今年上半年美股上升，但呢種情況同格蛇過去十多年嘅做法有咩分別？佢擔心眼前所見只係虛假的黎明。

滬深A股已收復前跌幅50％（3485點），理由係今年上半年內地80％投資活動來自銀行貸款，內地銀行不但受 CDO 影響有限；加上國企銀行大量貸款去支持其他國企，引發國企大量投資（過去70％國家投資或貸款流入國企，但佢地只提供中國 GDP 的三分一），引發滬深指數大幅回升。

今年上半年內地銀行新增貸款為7.4萬億元人民幣，係2008年同期三倍，亦係新中國成立以來最強勁嘅信貸增速。

在外需驟降下，政府欲透過內需恢經濟快速增長，令今年上半年投資佔 GDP 增長率其中88％（過去十年只佔43％），為過去平均投資一倍。令人擔心嘅係未來內地銀行貸款嘅質素問題，此亦是去年西方金融機構出現危機嘅遠因。