牛津第三定律(曹仁超)

「買」有時，「賣」有時。去年10月係買入股票嘅時刻，今年10月相信係賣出股票嘅時刻。..

G20峰會至今只能搵出問題，卻冇解決方法，例如環球貿易不平衡。至於點樣教中國人增加消費、美國人增加儲蓄？改革金融體制方面，各國政府皆同意，至於點樣改卻冇結論，退出刺激經濟程序方面更出現意見分歧。至於全球暖化問題，美國國會仍未通過法案。「自由貿易」，大家都下巴輕輕，但冇一個國家願徹底執行。

Home Affordable Refinancial Program協助負資產者應付短期危機。呢類貸款可以係樓價105％（即高出樓價5％），後來更改為125％。目前貸款人數高達六百萬，換言之，美國業主中超過六百萬家庭係負資產。

美元弱勢可刺激港股及本港樓價上升，例如1990至97年，2009年3月至今呢次亦唔例外。

分析界如今分為兩派，第一派認為金融海嘯已過去，一切恢復正常，只係未來全球GDP增長率將為1945年以來最低。第二派認為美國經濟將追隨九十年代日式經濟，雖然利率降至接近零，但消費者仍唔肯借錢消費，因為佢地在重建自己嘅資產負債表，努力減少貸款、增加儲蓄。

今年3月起你亦十分容易借入美元去炒樓、炒股票，卻唔容易向銀行借錢去開工廠或做正行生意。全世界已經進入「生意淡薄，不如賭博」，由於正行生意難做，人人從事炒業。

滬深三百牛市一期嘅上升周期，由去年11月4日1606點開始，到今年8月4日3803點已結束，升幅達到136.8％。自8月4日開始進入牛市第一期中嘅A、B、C下跌浪，目前正處於下跌C浪。

只知道由流動性過剩及低利率所產生嘅上升動力，令內地A股指數在8月份見牛市一期嘅頂，唔排除港股在9月份反彈見頂，美股則在10月完成大反彈。

投資者必須經常提點自己「相反理論」。任何所謂利好或利淡因素，可能早已在市場上反映。

2007年升市帶來2008年跌市；同樣理由帶來2009年升市，擔心2010年出現跌市。

A股完成牛市一期中的上升周期後，便進入艱辛難行期，造成呢個牛市二期十分難玩。唔似得1984到2007年的港股，巧遇美國進入減息周期及借錢消費期，可說得天時之利，加上中國政府宣布改革開放政策，即同時有地利之便。港股在過去二十年欠缺的只係人和（例如中英爭拗及港人對1989年六四事件嘅反應）。

未來A股走勢將艱辛難行，絕非順風順水，例如面對利率上升期及各國政府嘅退市政策，即未來A股上升有賴企業純利上升去支持，但美國經濟已進入二十一世紀長期衰退（情況有如1990年起日本），你說怎麼辦？

10月份股市開始反映分析界對明年第二季經濟睇法，我地不妨留心觀察。

未來失業率仍上升，目前40％港人已進入貧窮線之下，55％仍係中產，富人（月入80000港元以上）只佔5％。社會隨着失業率上升而愈來愈兩極化，愈來愈少人能分享經濟繁榮；隨着教育水平提升，讀書再唔係一條可以改善生活路。

由於消費佔美國GDP 80％，即未來十年美國GDP肯定進入低增長期；加上失業率長期高企，美股早由2000年高P/E期走向2019年低P/E期，情況同1990至2009年日本相似。

第二次警告(羅耕)

以圖論圖，A股或者已經見頂。連同昨天的債息與美股背馳，其實外圍與大陸已對港股發了充足預警。

然而，在資金市下，港股是否氣數將盡，本身也有蛛絲馬迹可尋。

首先是美港息差。

聯滙之下，資金湧入自會推低港息，美港息差擴闊令息差與恒指同向。

觀圖可見，息差自9月初起與恒指反向，此乃異樣之一。

其次，資金流入應推低遠期美滙，使之與升市反向；但再觀圖，可見9月初起兩者分道揚鑣，此乃異樣之二。

再者，資金流入應推高銀行結餘，但結餘與股市也見反向，此乃異樣之三。

還有，成交與指數也自9月初起背馳，此乃異樣之四。最後，近期IPO驚人地多，為異樣之五。

別說見頂之前無先兆，此五異樣，其實與2007年秋極像樣。有見及此，現正式發出第二次警告。

lawgang@gmail.com

當年日本 今日中國？(羅家聰)

兩年之前，本欄曾以「當年今日話中日，表面相似實不似」為題，指出日、中相隔二十年的息口、通脹及增長有別，不宜隨便以股、滙的相似之處作宿命論（兩地股市皆曾暴升、兩地滙率均曾升值）。然而，當年拙文的日、中數據僅分別至1985及2005年，重疊部分僅兩年許（日本的1985至1987年對大陸的2005至2007年），似有不足。況且，近期讀到在下十分欣賞的路透作者James Saft之「中國迎接更大泡沫」一文，當中提到當年日本與今日中國有驚人的相似性──工業化、高儲蓄、低消費、重出口及人為壓低本幣滙率……。這勾起了在下重申檢討兩年前的想法，看看有否需要「覺今是而昨非」。

人口增長相似

提起日中，最容易聯想到是兩國的人口老化。很巧合地，二戰中日本被原子彈炸，死人無數；事隔十餘年後，大陸亦有大躍進而餓死過千萬人。日本七十年代開始富庶，生育率低，與九十年代的大陸不謀而合。兩地相差十五年的人口增長頗為像樣【圖一】。

經濟方面，日本的戰敗與大陸大躍進同樣重創經濟，故兩地相差十六年的實質經濟增長「上落部分」亦頗相似【圖二】。然而，日本七十年代的增長水平只及大陸九十年代增長水平的一半，這是兩者分道揚鑣之處。雖然比較人口及經濟時兩地相距不足二十年，但其他方面的比較卻是以二十年差距最有意思，而這竟然包括了GDP當中的三個部分。

首先是消費。兩地的消費數據皆可及至五十年代，但大陸只有名義數字，而其消費物價指數亦只及至1986年，即是有逾三十年的數字無法名義化作實質。那就取名義數字算了。觀圖可見，兩地相差二十年的名義消費增長「上落部分」是相似的，但最近七年在水平上分道揚鑣【圖三】。然而，兩者還有圖中看不到的分別：半個世紀以來，日本私人消費佔GDP比重一直穩定於五、六成間，但大陸的卻自五十年代的六成半一路跌至去年的三成半。由是觀之，大陸私人消費結構趨勢其實還比不上一沉不起的日本。

GDP中另一主要部分是投資增長，大陸同樣只有名義數字。觀圖可見，兩地相隔二十年的上落走勢同樣相似，同樣是近七年出現水平上的分道揚鑣【圖四】。然而，若以投資佔GDP比重計，近年大陸的已超過四成，而二十年前的日本僅為三成。若撇開其他因素、單單以此來論產能過剩的風險，大陸明顯比日本危險。說到底，投資若非供內需便是出口。由於半世紀以來大陸的投資佔比不斷上升、但消費佔比卻不斷下跌，因此出口佔比自然也是上升。是故，近年大陸的出口增長水平遠勝二十年前的日本【圖五】。從兩地於這三個GDP構成的佔比可見，大陸經濟愈趨倚賴外圍，尤甚於二十年前的日本。

看過經濟現象後，現轉看政策方面。兩地相距二十年的財政餘額（正數為盈餘、負數為赤字）佔GDP比重，似乎也有相似之處，尤其近年，變幅與水平皆似【圖六】。以圖論圖，大陸的財政盈餘或於2010年見頂，之後步入赤字。而事實上，大陸過去三十年來均沒有幾個年頭是財政盈餘的；加上近年大手救市，這個「以圖論圖」實在不無道理。

財政若欠紀律，自然會亂印銀紙、通脹飛升，故另外兩個相關數字是通脹與L。事有湊巧，兩地相隔二十年的通脹亦頗相像【圖七】。留意，這並非單單拼圖技巧所致，迄今談及的七幅圖中，除圖三外，左右兩軸是比例一致。通脹主宰着貨幣及滙率政策，故通脹相似自然會使貨幣增長及滙率變動也呈相似。觀圖可見，兩地L增長（日本的數字包括存款證）相距二十一年【圖八】；而人民幣自1994年結束貶值之後，至今的反覆升勢其實也與大致浮動的日圓走勢類似【圖九】。至於股市，則只相差十八年【圖十】。

擔心中國未來

讀者最有興趣的或許是最後二圖，但從學理上說，要解釋兩地異同應從經濟着眼；如果經濟背景相似，股滙相似便並非偶然。本欄甚少將同一題材翻手再寫；要是再寫，肯定是之前構思想得不夠通透。綜觀十圖，可見雖然日中並非每處皆似，尤以數字水平及近年走勢屢見分道揚鑣，但兩者也有不少相似之處，似乎在下真的要覺今是而昨非。

本不想於六十周年之前以此贈興，但觀乎大陸近期不斷催谷投資、製造泡沫而不能出口轉內銷的情況，加上兩地皆囤積外滙、財赤連年、瘋狂注資、干預滙市、股市狂升暴跌，實在不禁教人擔心「今夕日本無前途，他朝……。」無人願見，但絕不能排除。

一連數次的「當年今日」系列就此打住。如果美國是十年前的日本，而中國是二十年前的日本，那末日本真不愧為全球的「領先指標」（一笑；但其實一點也不好笑）。然則上海不是二十年前的香港，可以看好嗎？坦白說，二十年前的日本絕不算差，反而是最輝煌的年代，只是就此見頂而已；至於二十年前的香港，雖仍好景，但卻近急速發展的尾聲。

歷史，其實只提供了啓示，往後如何，就要看大國的造化了。

lawkachung@gmail.com

交通銀行資金部

聯儲局減慢按證購買計劃 準備退市

聯儲局調高了經濟預測，指出美國經濟已經開始重拾增長，並把按揭證券購買計劃減慢進行，明顯是進一步為退市作出準備；然而，聯儲局就退市問題透露不多，亦繼續表明低息將持續一段時間，顯示聯儲局認為現在仍未是時候撤回刺激經濟措施。

延至明年3月

聯儲局於香港時間昨天凌晨宣布，把目標利率維持在零至四分一厘之間，重申利率將維持在低水平一段長時間。另外，聯儲局減慢按揭證券購買計劃，把預定的終止日期從之前公布的今年十二月，延遲到明年三月，為退市作準備。

公開市場委員會（ＦＯＭＣ）周三聲明作出的經濟預測，是去年雷曼兄弟倒閉以來最樂觀的，首次提到美國經濟活動開始向上，再不是收縮、轉弱或上次的見底，並表示金融市場狀況改善，樓市也有好轉。

聯儲局於八月已決定，逐步減少購買長期政府債券，並讓計劃於十月底前結束。因此，外界預料聯儲局同樣會在按揭證券購買計劃上採取類似的逐步退出計劃。

聯儲局昨天就縮減緊急注資計劃再有新公布，表示定期資金拍賣計劃（ＴＡＦ）下月將拍賣五百億美元，七十天到期，較九月的七百五十億美元及八十四天到期縮減，而十一和十二月的拍賣額及到期期限將進一步縮減。

定期證券借貸計劃（ＴＳＬＦ）注資金額亦會由七百五十億美元縮減至五百億美元，然後再減少至二百五十億美元。

不過，聯儲局未有在短期內快速收回緊急措施之意，因為周三的聲明中表示將按計劃購買全數一萬二千五百億美元的機構按揭抵押證券。當局於八月的聲明中表示會購買最多一萬二千五百億美元這類證券，但周三的聲明剔除了最多這個的字眼。

聯儲局前貨幣事務主管雷恩哈特表示，聯儲局將暫時維持寬鬆貨幣政策，聯儲局的目標不只是讓美國經濟重拾潛在增長，而是要緩和疲弱的狀態。

通脹關注減低

聯儲局前副主席布林達表示，所有聯儲局官員都認為，現在不是退市的時候，他預料，這個看法將持續到十一月初的議息會議。John Hancock首席經濟師切尼說，聯儲局表現得非常謹慎，政策制訂者認為經濟會增長，但不太肯定。

RBS Securities首席經濟師史丹利表示，聯儲局在加息及通脹問題上仍不強硬，對增長的憂慮遠遠高於通脹。

聲明表示，由於經濟疲弱減輕了物價壓力，預料通脹將維持在低水平一段時間，而長期通脹預期會保持穩定。八月的聲明曾提及能源和商品價格上升，但今次沒有提及這個問題，反映聯儲局對通脹的關注減輕了。

《金融時報》昨天報道，聯儲局正研究，透過逆向回購協議，從貨幣市場互惠基金借款，以此從市場抽走部分資金，作為退市措施之一。不過，報道指出，聯儲局考慮先推出試驗計劃，但又擔心這讓外界誤會此舉意味聯儲局會大舉抽資。

美國銀行的經濟師就聯儲局收緊貨幣政策時間表作出預測；他們估計，聯儲局將先於明年三月前減慢購買資產的速度，讓計劃如期結束；然後於明年下半年開始從銀行體系抽走之前額外注入的資金。

美銀預料，聯儲局明年較後時間才放棄把利率維持在低水平一段長時間的承諾；然後於二○一一年開始加息，在二○一二或二○一三年推出出售資產的計劃。

聯儲局承諾按計劃購買按揭證券，緩和了外界對縮減購買額會打擊樓市復蘇的憂慮。房貸美資料顯示，在截至上周四的一周，三十年定息按揭利率從五厘○七跌至五厘○四

災難之前總有異樣(羅耕)

大地震前，通常總會有些異樣，如蛇蟲鼠蟻亂叫亂跳；近日，東京便有人測到離子濃度有所異常。同樣，股市見頂之前，某些領域也有異樣；如2007年10月見頂之前，滙市便先行於該年8月拆倉。別說無人測到無所警告，關鍵只是閣下有否細心觀察。

眾所周知，國債孳息包含了大量寶貴資訊；孳息曲線甚至連衰退也可測出，閣下又有否好好利用？十二年來，十年期國債孳息與標普五百指數共同進退的關係清楚不過。道理簡單，資金有胃口時流到股市，債價下跌、債息上升；反之，則股市及債息皆跌。

在2000年及2007年兩次見頂之時，債息皆先行見頂，股市照升如儀，背馳持續一年半載。今股市及債息又再背馳，至今三個半月，訊號已甚清晰。

如果經濟真好的話，長息就不會不升反跌吧！

lawgang@gmail.com

In Dollar We Trust？(信報研究部)

近日美元兌主要貨幣不斷下滑，尤其兌一些以商品為出口主導的貨幣。後者升勢亮麗，以澳元和紐元兌美元為例，今年1月2日至今，累積上升幅度便分別高達25%和23%。而美元兌一籃子貨幣的美滙指數，近日亦跌穿重要支持位，低見76.19，創下近一年以來的新低，反映美元全面下滑的情況。

對很多投資者來說，美滙的下跌或許不會太驚訝。畢竟美元積弱並非近年才出現。事實上，自2002年至今，美滙指數除部分時間，例如金融海嘯，美元曾成為資金避難所，令美元出現短暫反彈外，整體走勢呈現反覆下滑。迄今美滙指數累積跌幅達三成半，平均按年以5.5%的速度下跌【圖一】。

促成美元走勢江河日下，有很的原因。其中很大程度與美國政府近年的救市措施或金融海嘯近期的發展，有很大的關係，這包括以下數點：

債務增速高於經濟增速

一、在金融海嘯期間，美國政府及聯儲局推出逾萬億美元的救市方案，並積極使用財政政策，嘗試拯救大幅轉壞的經濟，這無疑直接令美國政府財政赤字及債務水平，攀升至令人極度擔憂的史無前例高位。

以美國財政赤字為例，僅在今年首八個月便上升逾1萬億美元，較去年同期大幅上升一點六六倍；赤字佔國內生產總值，亦攀升至8.9%有記錄以來的新高【圖二】。相較主要工業國家，甚至新興市場政府，目前美國的財赤，可說已達到難以令人安心的高危水平。

至於美國整體債務（US Debt Outstanding by Domestic Non-financial Total）水平更為駭人，今年首季已激增至33.92萬億美元，相當於國內生產總值的二點四倍【圖三】，換言之，美國人即使把所有的收入用作還債，在兩年內也無法清還所有債務（這還未計算期間利息的開支）。更令人擔心的是，自2000年至今，美國債務增長速度，持續較經濟增速快，為美元長遠的走勢蒙上更大的陰影。

二、在金融海嘯爆發後，美國推出量化寬鬆政策（Quantitative Easing），透過公開市場運作模式，增大美元的供應量，嘗試以極度寬鬆的貨幣政策，推動經濟回復增長。美國量化寬鬆政策能否成功刺激經濟，目前還有待觀察；然而，美國量化寬鬆政策，已推動資產價格於過去三個季度出現顯著的上升。事到如今，再討論應否以債養債似乎已不太重要，目前首要考慮的反而是日後聯儲局如何做好撤出量化寬鬆政策，不至令資產價格形成泡沫，避免再次做成boom and bust。

不過，在本月初的G20財長會議中，美國（及其他實行量化寬鬆政策的工業國家）似乎未有任何撤出策略的安排，市場也開始意識到，美國有傾向「寧遲勿早」的撤出策略，以防經濟復蘇「半途而廢」；然而，美國愈遲撤出量化寬鬆政策，增加了日後資產泡沫爆破，甚至數年後出現惡性通脹的風險。故此，在寬鬆貨幣政策仍然持續下，再加上潛在的泡沫爆破及惡性通脹的陰影，投資者自然對美元前景不會太樂觀，也為美元滙價增添壓力。

惡性通脹陰霾

值得補充的是，至今美國通脹仍未有明顯惡化的迹象【圖四】，相信箇中原因，是內部增長尤其消費層面仍然十分疲弱，令貨幣流速保持低企【圖五】；加上目前銀行存放在聯儲局剩餘儲備高企【圖六】，顯示銀行放貸態度仍然十分謹慎，所以迄今未令通脹出現惡化；然而，日後這兩項數據出現明顯回升時，便是通脹開始轉壞之時。

三、如之前所述，在量化寬鬆政策下，帶動資產價格回升，而綠芽（green shoots）的信念亦應運而生，市場恐懼的情緒因而改善（VIX指數已回落至近一年以來的低位），令早前資金流向美元作資金避難所的角色淡化，這間接地為美元滙價造成壓力。當然，在資產再膨脹（reflationary policy）的政策下，美國股市的升幅相對其他股市遜色（尤其相對新興市場股市而言），造成美元資產的吸引力下降，令美元整體走勢進一步受壓。

變套息貨幣惹禍

四、聯儲局為拯救疲弱難興的經濟及金融市場，過去一年積極調減利率。目前美元利率不但回落至歷史新低，更較其他工業國家為低【圖七】，令美元繼日圓及瑞郎後，成為套息（Carry Trade）的貨幣；相信隨着金融市場逐步穩定下來，在套息活動再次活躍下，這勢將為美元滙價帶來一定的長遠壓力。

那麼我們如何找到投資者對美元信心動搖的迹象？美國資金流向情況，相信是很有效的指標。

根據美國聯儲局每月資金流向數據（Treasury Investment Capital,TIC；這主要統計美國投資資金流向，但不包括直接投資流），截至今年6月止，美國已合共有五個月錄得資金淨流出，而流出的資金共3455億美元！如此龐大及連續性的資金流出，是美國聯儲局自1978年有統計以來未曾出現過【圖八】。

當然，美國踏入今年後持續綠得資金淨流出的情況，相信部分原因與美國入口出現顯著收縮，令海外投資者（出口國）對美元的需求減少所致；但撇除這因素，投資者對美元仍然欠缺信心。

總括而言，隨着金融海嘯對美國金融業及實體經濟的衝擊；加上美國實行量化寬鬆政策，變相增大美元的供應，相信勢將加速美元滙價轉弱。而踏入今年後，資金持續淨流出美國，也許正正反映投資者對美元看淡的實質行動。由此可見，美元前景將較想像中堪虞。而美元幣值持續下跌，在聯繫滙率制度下的香港人應如何自保，這是值得大家深思的問題。

分析員：呂梓毅

A股摸着石頭過河

G20開會後，決定繼續全球量化寬鬆政策，因為全球失業率仍在上升。上述決定令金價呢個花咗十八個月時間去形成頭肩底走勢並出現突破【圖】，未來三星期如金價企於990美元以上，金價將出現一次不同凡響嘅上升！

理由係今年3月呢次美元回落期，動搖咗最大揸家（中國）嘅信心。中國政府已決定減持美元，改為揸多D黃金；上述係2009年同2003年最大不同點。

今年股票市場早已分裂成兩大陣營：一、响2008年冇避過金融海嘯及2009年受豬流感所嚇而在4月份早已出貨者；二、2008年避過金融海嘯打擊，冇乜大損傷，而在2009年初期已重返市場者。

例如今年8月人人都在話美國經濟正在復蘇，但至今為止仍未有確實數據支持復蘇論，但美股同油價在8月份齊創2009年新高。

長遠而言，股票嘅價值由公司純利決定；中期而言，股價升降則受利率及資金流向影響；短期股價上落，則受人心好淡所支配。

John Mauldin 認為，由2007年10月開始美股進入綿綿不絕的熊市周期（secular bear-market cycle）。

至於房屋2007年8月二手樓銷售見頂後，已反覆回落兩年，今年7、8月出現小反彈唔代表乜嘢，相信只係一個虛假的「底」，真正的「底」估計在明年下半年才出現。

上一次美股進入綿綿不絕嘅熊市周期係由1966到1982年，嗰段日子美股仍能透過美元貶值去保持升升跌跌，P/E則由1966年嘅二十五倍回落到1982年嘅八倍，才開始另一段超級大牛市。

奧巴馬就係嗰位智者！在量化寬鬆政策下，人人便當呢三百塊石頭係三百個金幣，所以很快樂！問題係︰我地可以假裝幾耐？皇帝的新衣終有被揭穿嘅一天。透過量化寬鬆政策所創造出來嘅「貨幣」並唔係財富，只係「廢紙」而已。已故林肯總統曰：「你可以在某段時間內欺騙一些人，但你不可能永遠欺騙所有人。」

2007年係中國企業代工，即OEM、ODM及「三來一補」窮途末路嘅日子。唔少OEM、ODM及三來一補企業正游走於死亡邊緣，例如佛山利達、東莞合俊等代工企業，已陷入愈做愈蝕嘅泥潭，情況有如八十年代香港。

2009年8月前嘅A股熱係假設中國經濟轉型成功，但8月份開始出現嘅A、B、C調整浪，意味投資者重返現實，雖然A股應該長線睇好，但短期問題唔細。2009年8月前A股上升嘅主因，係由中央政府4萬億元人民幣刺激方案帶動，上述反映權力集中嘅好處──由中央政府推動一切改革措施，市場即時有反應；但經過一輪衝刺後，最後經濟仍須面對現實。所謂中國模式經濟，就係「摸着石頭過河」！8月份開始A股進入「摸着石頭過河」期，透過實踐中摸索出一條有中國特色嘅路。

當年香港 今日上海？

「十一」國慶在即，本月餘下時間將探討一下中國古今。上次比較過當年（十年半前）美國與今日日本後，今次比較兩個中國城市──香港與上海。這個課題其實早在心中，只是太過空泛而不知從何入手，直至連續幾星期到大學圖書館找尋靈感、搜集數據後，今次才敢落筆。提起香港與上海，人皆想到誰將成為國際金融中心；但暫時姑且先從宏觀入手，比較一下兩地當年今日有哪方面相似之處。之後若有靈感，才回看誰奪國金。

恒指上證相似

歷史這話兒，相像起來真的教人震驚。繼相差十年半的美股日股可似足三十年後，原來相隔二十年的恒生指數與上證綜指也像樣得離奇。對數全圖可以突顯往年上落，觀圖可見，兩地相距剛剛二十年的大牛大熊幾近一致【圖一】。即使指數本身在比例上無法讓我們一窺全豹，但從1993年A股暴跌對應恒指1973年股災、到2007年A股「冧市」對應本港1987年股災、以至近期A股調整對應1989年六四跌市，全皆相隔二十年【圖二】。巧合？不會吧。

談論經濟，當然要從GDP入手。雖然在下甚為抗拒大陸的劣質數據，但要分析，亦無奈要用。以下所用全是官方數據。鑒於兩地人口有異，故最能比較高下的是人均GDP，可惜沒有實質而只有名義數字，但亦無傷大雅。將數字化作美元於同一縱軸比較，可見上海似乎確是二十年前的香港【圖三】。要看實質GDP，則只有增長數據，但可及至六十年前。圖中可見，兩者大體相似，儘管1993至2008年的上海比1973至1988年的香港表現略好【圖四】。要是相隔二十年翻版的話，上海往後的趨勢似乎是人均經濟繼續增長，但卻無可避免地面對所有先進城市要面對的問題：基數漸大導致實質增長下降。

消費能力翻版

兩地的消費能力又是否翻版呢？似乎也是【圖五】。以美元計，目前上海人均消費約是1989年的香港，每人每年6000美元，翻版的話上海應有排升，香港則未可知。貿易方面，過去半世紀、相隔二十年的兩地出口增長似乎皆有先升後跌之象：本港早於八十年代初見頂，而上海亦似已於本世紀初見頂【圖六】。歐美外圍仍有排衰，即使按圖宿命推論上海出口增長跌多十年，亦不足為奇。市場看好上海的是消費，不是出口。

既然兩地相差二十年下有相約消費力，自然會聯想到就業及收入會否也有類似現象。本港的收入及工資數據最遠只及至八十年代初；若與二十年後的二十一世紀初上海相比，只有幾年可比，還是算吧。至於只計城鎮的上海失業率，倒不太像二十年前的香港【圖七】。不過，失業率的兄弟數據通脹卻並不如此，即使相隔二十年下兩者亦甚為相像【圖八】。通脹會否如「預示」般再升兩年然後回落？從強谷投資但產能過剩來看，是有可能的。

看到這裏，已發覺兩個城市真的恍若兄弟，一先一後，但奇就奇在，有一孩政策的上海，竟與沒此政策的香港人口增長有相似之處【圖九】？五十年代香港重光不久，七十年代上海經歷大躍進、文革不久，在這些死人無數的事件後，生育率以至移民湧入均會極高。隨着經濟改善，生育機會成本漸高，即使沒有政策，兩地居民亦自動一孩了。

或許最例外的是兩地樓價【圖十】：雖然圖中二線幾近重疊，但年份只隔了十三年，而非二十年。純從客觀形勢判斷，大陸樓價會否再飆升一年方才見頂？甚有機會。升勢既成、動力既在，煙花中最後一幕亦是最燦爛一幕。有人列舉「大籮」理由指大陸樓價只會長升、不會倒下。愚見看來，這跟三年前的美國業主認為樓價只懂上升根本毫無分別。奇蹟應該見諸聖經、神話應該見諸小說，在現實世界，舉凡奇蹟、神話都是騙局，分別只是無知被騙還是甘心被騙而已。只升不跌是奇蹟、是神話，不妨放長雙眼等看結局。

上海對香港的威脅，不少港人看得凝重。然而，綜觀上圖，上海在水平上追近我們的同時，其增速亦會減慢、與我們接軌。這本是發展中城市演變至先進城市的必經階段，擔心實屬「多餘」。我們先行二十年，多享二十年之福，眼界不應只停留在增長之上。高增長的地方適合投資，但高增長的背後通常基數（水平）低，未必適合居住，故別只懂「隔籬飯香」。對任何先進城市包括香港而言，挑戰並不在於人家追上，而是自己能否再上。

鑒於在下近日工作量大增，視乎情況而定，下周或會脫稿。

國債小百科：小圖為中國於1896年發行的25鎊國債，英、德二文左右對照。

lawkachung@gmail.com

交通銀行資金部

藏金於民．白銀戰隊(畢老林)

金價周初破千，銀價漲勢猶有過之，投資市場再次掀起貴金屬熱。大家也許已留意到，中央電視台最近推出教育民眾投資黃金、白銀的新聞節目，被外界視為「全民買金」運動的前奏。用一人買一蚊都唔得掂的大眾智慧，神州十三億人口一齊買金，哪怕每人只購入一克，總數已達一千三百噸，足與全球最大黃金 ETF SPDR Gold Trust（GLD）並駕齊驅（後者目前持倉量不過一千一百噸左右）。如此聲勢，金甲蟲必第一時間撲出來說，中國政府同人民「講金唔講心」，金價前途無可限量。

內地各大小銀行趁勢推出期金、黃金戶口等產品，期間白銀也大受歡迎，銀行常備五百克、一公斤、二公斤和五公斤金條、銀條，以滿足市場需求。

德國更別樹一幟，為了顧及金甲蟲隨時「癮起」想買金，索性在法蘭克福機場設置黃金售賣機，買金跟買汽水朱古力一樣方便。看情形，貴金屬投資「零售化」已成為全球趨勢。

內地從過去嚴限民間買賣黃金白銀，變為高調鼓勵全民投資貴金屬，實行「藏金於民」，各位點睇？

從推廣手法着眼，為「金銀滿屋」大力造勢的中央電視台，似有把重點放在白銀之意，這從央視強調銀價被低估（2007年盎斯金價為銀價五十倍，目前約七十倍）、白銀升值潛力勝於黃金，可見一斑。

金價上星期「爆上」，本周初破千，執筆時在略低於1000美元水平徘徊。再看銀價，不僅全程緊貼金價升勢，且在16美元一盎斯水平守得極穩，氣勢猶勝黃金。國際投資者是否在千里之外接收到央視的訊息，深信內地群眾對白銀另眼相看，從而追捧黃金的「窮表親」，難以證實。不過，自黃金步入十年牛市以來，「白銀戰隊」望穿秋水苦候銀價一顯顏色，白銀卻始終不爭氣，如今內地為貴金屬投資拆牆鬆綁，也許真的能讓銀甲蟲吐氣揚眉，一紓多年來的鬱結。

中國有意「藏金於民」，早有先兆。去夏北京奧運前，內地網站已不斷引述專家學者的意見，傳達國家增加黃金儲備之餘，開啟民間黃金投資和消費，不僅有助增加資產配置安全系數、抗衡通脹風險，且利於捍衞國家金融安全、防範金融危機，一舉多得，變相「藏滙於民」。

也許由於內地早在一年多前，已就應不應鼓勵全民儲金作了廣泛研討，央視的「投資者教育」節目，似未在媒體引起熱論。不過，節目播出不久，適逢金價銀價雙翼齊飛，加之內地如何降低外滙儲備中的美元風險，舉世關注，「藏金於民」大有一談價值。

內地高姿態鼓勵民眾投資金銀，很易招來中美貌合神離、北京對美元資產信心日降的論調。老畢並不十分同意這種說法。中國分散外儲組合從未停過，國家外管局今年4月便承認，中國自2003年以來一直「秘密」增持黃金，五年間黃金儲備增加75％，令中國超越瑞士成為全球第五大持金國。呼籲全民買金，若真的一下子大幅推高金價，中國增持黃金的成本勢必相應上升。像過去一樣，利用「成本平均法」，逐步令黃金在外儲中比重增加，既不會使中國在金價急升（美元變相貶值）中大蒙其害，又能收分散投資加強風險管理之效，何樂而不為？

更合理的解釋應該是，政府鼓勵民眾把貴金屬當作一種長期投資和儲蓄手段，有利紓緩流動性過剩，並從股市和樓市中吸收部分資金，為炒賣過度的資產市場降降溫。

內地有專家計過條數，中國每增加一千噸黃金，從市場上吸收的流動性大 約1800億元人民幣，國際收支順差同時減少250億美元，整體效應等同於調高存款準備金率半個百分點。

用這條數解釋「藏金於民」，是否更言之成理？

金價的宿命 (羅耕)

「開波」之前要講兩件事。第一、新疆官員在全球眾目睽睽下，武警將記者們痛打一頓後反指記者挑釁，在今時今日固然令人髮指。但最「鵪鶉」的是港府，竟說會向上方「反映意見」。現在有什麼「意見」要你反映？現在是要你反映強烈的不滿。反映意見？真是食錯藥。

第二、有銀行發行150元紙幣紀念一百五十周年，當局居然批准。姑勿論炒作現行鈔票是否違法，但這是否代表有九十七年歷史的銀行便可發97元鈔票、有一百四十四年歷史的可發144元鈔票？成何體統？最荒謬是可選號碼。鈔票有主權象徵意義，但港府已將之等同郵票、車牌，將面額、號碼等隨意把玩。

言歸正傳。今次將金價自身二圖的藍線向前移動二年，然後改動一下縱軸比例矣（紅線）。

金價自2001年牛市以來，二年自身重複一次的規律準得離奇。

觀圖可見，2002至2006年與2004至08年一段便十分像樣【上圖】；而2006年至今與2008年至今一段同樣相像【下圖】。由此推算，明年3月金價應於逾1300美元，甚至1400美元見頂。

之後會跌至明年9月的1000美元以下嗎？難講。似還似，但亦未至於一模一樣。從今次金價獨升，油價乏力，糖價急挫……總之與CRB商品價格指數背馳可見，今次升得不太健康、僅靠技術支持，之後因美國加息或什麼都好而大跌下來，不足為奇。

任何暴升都不健康，但無論如何，好好享受吧！

lawgang@gmail.com

量度熱錢進出指標與港股變化

讀者若有留意財經新聞，相信不難發現類似「熱錢流入香港，帶動港股上升」的報道。顯而易見，資金流入及流出，對資產價格，例如股市的變化有一定關係。因此，站在投資者角度，若能掌握資金或熱錢流入流出香港，對評估股市走勢有參考作用。究竟有什麼指標可以有效地捕捉資金或熱錢流入流出香港？而這類指標能否準確預測股市的表現？今期研究部將與讀者探討這些議題。

資金流向對股市表現，有着重要影響；當然，資金流入流出，也不一定預示股市必然上升或下跌，畢竟資金流向，受到多方面的因素影響，背後也可能由不同的因素促成，例如息差、新股上市集資或年結等；再者，資金流入，帶動股市等資產價格上升，抑或資產價格上升，吸引資金流入，還是兩者的關係是相輔相承，則是另一個課題。

五大量度指標

那麼如何監察資金流入流出香港金融體系？主要可由以下數據入手：

一、美元兌港元（美電）遠期點子（或遠期滙價〔outright〕）；

二、美電滙價；

三、港元同業拆息；

四、金管局銀行同業流動資金結餘；

五、美港息差（美國息率減港元息率）。

以資金流入香港金融體系為例，當資金流入香港，反映有資金兌換成港元（不論以即期或遠期形式進行），間接地令港元滙價轉強（即美電及遠期滙價回落）。銀行整體頭寸因為資金流入的關係，而出現較寬鬆情況，間接地對香港同業拆息水平帶來壓力（即拆息下滑；當然，港元同業拆息也會受到美國聯儲局減息行動所影響）。港元息率回落，將拉闊美港息差（假設美息變化不大；當然，息差拉闊，亦會直接影響遠期點子）。而且資金持續流入香港，或將觸及金管局強方保證兌換價，金管局在市場承接港元買盤，銀行同業流動資金結餘必然上升（正如目前的情況）。由此可見，從以上五項指標中，可以體驗資金流入流出香港金融體系的情況。

美電遠期點子測市存不足

以上五項量度資金流入流出指標的變化，是否與股市有着密切的關係？這些指標又能否有效地預測股市的表現【圖一至圖五】？

從圖一至圖五，我們可以發現，以上五項測試香港資金流向的指標，與恒生指數有着不同程度的關係：

一、美元兌港元遠期點子方面：點子的變化反映兩地息差因素，所以圖一的遠期點子與圖五美港息差的變化甚為相似。除此之外，這也某程度顯示資金流入流出的情況。

從圖一可見，於1997年至1998年亞洲金融風暴期間，美電遠期點子大幅抽升逾1500點子，期間恒生指數亦同時出現顯著的回落，其他同步的例子可見箭咀所示，顯示美電遠期點子（及美港息差）與恒生指數，有着頗密切的關係。

不過，正如所有指標般，兩者的關係也有失效的時候，例如2005年及2006年年底至2007年第三季，遠期點子折讓及美港息差均出現較顯著的收窄，但恒生指數期間的表現卻照升，反映僅利用美電遠期點子及美港息差預測股市走勢，還有不足的地方。

同業拆息與股市關係密切

二、美元兌港元滙價與恒指的關係並非經常一致：從圖二可見，自2003年下旬開始，很多時每逢美元兌港元轉弱，恒指便有上升的趨勢【綠色箭咀所示】。不過，這關係也有失效的時候，例如2006年年中美元兌港元滙價轉強，但恒生指數卻持續向上攀升。由此可見，美電滙價的變化，同樣未必完全反映恒指走勢的全部，畢竟影響美電滙價（或恒指）的還有其他因素，更何況金管局不時在滙市作出入市行動。

三、港元同業拆息除受到美國貨幣政策影響外，資金流向也會左右拆息變化。自1999年後，港元同業拆息的變化，基本上與聯邦基金利率呈亦步亦趨走勢，顯示在聯滙制度下，港元拆息頗受美國貨幣政策所影響。不過，從圖三可見，港元同業拆息的變化，也有偏離聯邦基金利率的時候，例如2003年下旬及2006年年初，期間美國聯邦基金利率持平，但港元拆息卻持續回落，顯示資金有流入香港的情況，而當時恒生指數亦受惠資金流入而造好【藍箭咀所示】。

另外，如去年第三季，受到雷曼爆煲的影響，資金曾大幅流出香港，令港元同業拆息，由2%水平大幅抽升至4%之上，而當時恒指的表現，亦同時出現顯著下挫【錄色箭咀所示】。由此可見，港元同業拆息除受到美國貨幣政策影響外，資金流入流出也可能令拆息偏離美息的變化。當這情況出現時，某程度表示有較顯著資金流入或流出香港，而同業拆息也會與股市有頗為密切的關係。

四、金管局銀行同業流動資金結餘，同樣與恒指有一定關係，但訊號不是經常出現，且有滯後情況：這點不難理解，因為金管局很多時要港元觸發強方（即7.75港元）或弱方（即7.85港元）保證兌換價，金管局便會在市場上吸納美元或港元，因而令銀行同業流動資金結餘出現上升。故此，資金流向的訊號將較為滯後。不過，這訊號較其他指標更實在，因為每當結餘出現大幅上升或下跌時，必然顯示資金流入或流出的情況。

留意部分指標滯後

由以上的分析可見，量度香港資金流向的指標，尤其美電遠期點子、美港息差和金管局銀行體系流動資金結餘，某程度可預示資金流入或流出香港的情況，也為恒指的往後走勢帶來一定的啟示作用。不過，正如內文所述，這些指標很多時出現滯後，甚至出現一些虛假訊號；故此，以上的指標極其量只能較為有效量度資金流向形勢，以及港股在這資金流向情況下的大致走勢。若然利用這些指標作入市訊號，看來未必十分奏效。

分析員：呂梓毅

9月同10月都不利股市

5月、9月及10月都係不利股市月，去年跌市由5月開始，令今年5月唔少人心慌慌，依家已證明冇事也。至於9月同10月又點？造成9月跌市嘅原因係美國會計年度為9月結，因此唔少人喺9月份出售蝕本貨去減輕稅務負擔；10月份係開始向前望嘅月份，如前景不妙，10月一樣係跌市，此乃9月同10月都係不利股市月嘅理由。

擔心金價上升將令美元提早加息。

2008年係信貸收縮期，2009年上半年係信貸放寬期，8月份開始中國政府又再次推出略緊嘅貨幣政策，估計一直維持到明春。

當豬都會飛嘅時候，代表投機者已瘋狂，應可診斷反彈市已死亡，小心熊市第二隻腳9月又嚟緊；反之，踏入9月金價又開始上升，相信8月份各位早已趁低吸納咗唔少金條。

金價响910美元左右係吸納水平(幾時講過？)，一旦升穿976美元，便上望1033美元，依家正挑戰呢個阻力位（銀價上周升幅更大）。

1968到82年美國處滯脹期，股價呆滯，樓價狂升。1999到2008年油價由15美元一桶一度上升到超過140美元，依家仲喺70美元左右，未來五年又點？股市呆滯，原材料價格會否由1999年起反覆上升？

為刺激經濟復蘇，2008年起美國經濟已由市場主導改為政府主導，情況同1930年代相似。

呢次股市上升唔係因為基本因素開始改善（企業純利仍跌），而係因為流動性泛濫。

重返舊會計準則後，花旗、美國銀行、富國銀行等紛紛宣布今年上半年恢復獲利，高盛證券更大派花紅。

聯儲局剛宣布7月份美國公司嘅工業產能使用率由6月份68.1％上升到7月份68.5％，就係咁多。

今年喺4萬億刺激方案帶動下，全年GDP增長率8％應冇問題，但2010年起又如何？今年投資增長和放貸增長咁快，係唔可能持續到明年嘅，如單靠國內消費市場，持續地保持GDP 8％增長嘅可能性唔大。

2008年中國出口佔中國GDP 40%，2009年透過4萬億刺激方案造成「內熱」，貸款增長率較2002－03年更強勁【圖】。

當年日本 今天美國？

兩年之前，A股高企，坊間有指當時奇高的市盈率（逾六十倍）簡直是日股翻版。本欄則以「當年今日話中日，表面相似實不似」為題，指出中日各方面有不同之處，不似翻版。兩年之後，近期日本再成疑似榜樣，但疑似效法的卻是美國──坊間正懷疑日本大國衰落會否於美國重演。事關重大，值得大篇幅來探討此事，現由股市說起。

在下觀圖甚眾，但驟然的直覺亦不至於將當年日股與今天美股聯想起來；儘管日股與滯後十年的美股有點相像，但近五、七年卻非如此【圖一】。然而，這裏卻忽略了滙價因素。假使鎖定近期的美元兌日圓滙價來將過去幾十年、自1971年滙市浮動起的日經平均指數作滙率調整，卻發現日股與滯後十年半的美股相似得離奇【圖二】。果如是者，美股豈不是還有起碼十年的浪低於浪持久跌市？雖說A股對港股的影響漸大，但美股的影響仍不容忽視。一幅拼圖可以似近三十年，不似巧合，背後一定有些原因。

GDP走勢相近

既然是相差十年半，那就比較一下兩國相差十年半的背景。第一步當然是比GDP【圖三】。可這樣說，除了間中有三幾年短暫背馳外，近三十年來兩者是很相似的。純粹以圖論圖，末日教授魯賓尼指美國將陷雙底衰退，一點也不出奇，時間約是2011年。

繼GDP後，另外兩類最重要的經濟數字是就業與通脹──即聯儲局的議息目標。觀圖所見，兩國近三十年的失業率史當中，頭一半不太相像，但尾一半愈來愈似【圖四】。再以圖論圖，美國失業率似會如華府預期般升至雙位數字。至於通脹，撇除首五年石油危機，其後二十幾年兩國通脹皆甚像樣【圖五】。這種相差十年半的相似實在教人驚訝。

看過客觀現象，再看政府反應；儘管政府不容易改變經濟周期，但其政策毫無疑問會有深遠影響。政策不外兩類：貨幣政策與利率政策。基於兩國即使相差十年半亦面對相似的通脹及就業環境，按道理如果政策正確，利率上落應差無幾。不難發現，美國在減息的反應上大概比日本快兩年，而十年前的日本亦剛好將官方利率減至零【圖六】。

或許最令人感興趣的，是美國究竟會如十年前的日本般陷入長期通縮，還是如七十年代般出現滯脹？從以L計的貨幣流速可見，近三十年來兩國大致相似，但微觀點看，當中也有不少日子背馳【圖七】。以圖論圖，縮多幾年亦未為不可，克魯明派仍有勝算。

日本人口老化嚴重

至於財政政策，則可見諸財赤佔GDP的比例【圖八】。與失業率一樣，近三十年來的歷史當中，頭一半不相像，但尾一半頗像樣，反映兩國政府皆於利率及貨幣政策上使出渾身解數，而兩國亦頗有技窮之象。大刀闊斧的寬鬆政策之後，當然後患無窮。兩國的國債佔GDP比率皆聞名於世，且相隔十年半的走勢亦頗像樣【圖九】。不計股圖，這是第一幅並非「零線對零線」的。日本百姓與政府剛剛相反、持有大量外債，或許如此，又或許因為日圓連年升值而非貶值，市場容忍了日本較高的國債水平而免其破產之憂。

這麼多方面相像，美國都夠倒楣了，不幸的是，其長遠前景也似日本。眾所周知，金磚四國之所以炒得火熱，歸根究底還不過是人多好消費。縱未做分析不敢妄下結論，但粗略估計，日本之所以一沉不起，跟人口老化應有一定關係。從兩國六十五歲或以上佔全國人口比例的趨勢可見，兩國皆升，分別只是快升慢升而已【圖十】。固然，美國的移民政策比日本開放，故多年來美國人口增長放慢的速度，一直好過日本【圖十一】。

寫這文章，多少是近期讀了好書【圖】的讀後感矣。這是十分值得深思的課題，畢竟美國仍是大國，假使持久跌市、持久通縮、持久衰退，全球也不會好過得到哪裏；而當下坊間盛唱的美國復蘇亦須重新評估。在下對此雖有想法，但無意於此寫下定論。當年日本是否就是今天美國？兩者還有多少相似相異之處？這功課就留給大家好了。

lawkachung@gmail.com

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