In Dollar We Trust？(信報研究部)

近日美元兌主要貨幣不斷下滑，尤其兌一些以商品為出口主導的貨幣。後者升勢亮麗，以澳元和紐元兌美元為例，今年1月2日至今，累積上升幅度便分別高達25%和23%。而美元兌一籃子貨幣的美滙指數，近日亦跌穿重要支持位，低見76.19，創下近一年以來的新低，反映美元全面下滑的情況。

對很多投資者來說，美滙的下跌或許不會太驚訝。畢竟美元積弱並非近年才出現。事實上，自2002年至今，美滙指數除部分時間，例如金融海嘯，美元曾成為資金避難所，令美元出現短暫反彈外，整體走勢呈現反覆下滑。迄今美滙指數累積跌幅達三成半，平均按年以5.5%的速度下跌【圖一】。

促成美元走勢江河日下，有很的原因。其中很大程度與美國政府近年的救市措施或金融海嘯近期的發展，有很大的關係，這包括以下數點：

債務增速高於經濟增速

一、在金融海嘯期間，美國政府及聯儲局推出逾萬億美元的救市方案，並積極使用財政政策，嘗試拯救大幅轉壞的經濟，這無疑直接令美國政府財政赤字及債務水平，攀升至令人極度擔憂的史無前例高位。

以美國財政赤字為例，僅在今年首八個月便上升逾1萬億美元，較去年同期大幅上升一點六六倍；赤字佔國內生產總值，亦攀升至8.9%有記錄以來的新高【圖二】。相較主要工業國家，甚至新興市場政府，目前美國的財赤，可說已達到難以令人安心的高危水平。

至於美國整體債務（US Debt Outstanding by Domestic Non-financial Total）水平更為駭人，今年首季已激增至33.92萬億美元，相當於國內生產總值的二點四倍【圖三】，換言之，美國人即使把所有的收入用作還債，在兩年內也無法清還所有債務（這還未計算期間利息的開支）。更令人擔心的是，自2000年至今，美國債務增長速度，持續較經濟增速快，為美元長遠的走勢蒙上更大的陰影。

二、在金融海嘯爆發後，美國推出量化寬鬆政策（Quantitative Easing），透過公開市場運作模式，增大美元的供應量，嘗試以極度寬鬆的貨幣政策，推動經濟回復增長。美國量化寬鬆政策能否成功刺激經濟，目前還有待觀察；然而，美國量化寬鬆政策，已推動資產價格於過去三個季度出現顯著的上升。事到如今，再討論應否以債養債似乎已不太重要，目前首要考慮的反而是日後聯儲局如何做好撤出量化寬鬆政策，不至令資產價格形成泡沫，避免再次做成boom and bust。

不過，在本月初的G20財長會議中，美國（及其他實行量化寬鬆政策的工業國家）似乎未有任何撤出策略的安排，市場也開始意識到，美國有傾向「寧遲勿早」的撤出策略，以防經濟復蘇「半途而廢」；然而，美國愈遲撤出量化寬鬆政策，增加了日後資產泡沫爆破，甚至數年後出現惡性通脹的風險。故此，在寬鬆貨幣政策仍然持續下，再加上潛在的泡沫爆破及惡性通脹的陰影，投資者自然對美元前景不會太樂觀，也為美元滙價增添壓力。

惡性通脹陰霾

值得補充的是，至今美國通脹仍未有明顯惡化的迹象【圖四】，相信箇中原因，是內部增長尤其消費層面仍然十分疲弱，令貨幣流速保持低企【圖五】；加上目前銀行存放在聯儲局剩餘儲備高企【圖六】，顯示銀行放貸態度仍然十分謹慎，所以迄今未令通脹出現惡化；然而，日後這兩項數據出現明顯回升時，便是通脹開始轉壞之時。

三、如之前所述，在量化寬鬆政策下，帶動資產價格回升，而綠芽（green shoots）的信念亦應運而生，市場恐懼的情緒因而改善（VIX指數已回落至近一年以來的低位），令早前資金流向美元作資金避難所的角色淡化，這間接地為美元滙價造成壓力。當然，在資產再膨脹（reflationary policy）的政策下，美國股市的升幅相對其他股市遜色（尤其相對新興市場股市而言），造成美元資產的吸引力下降，令美元整體走勢進一步受壓。

變套息貨幣惹禍

四、聯儲局為拯救疲弱難興的經濟及金融市場，過去一年積極調減利率。目前美元利率不但回落至歷史新低，更較其他工業國家為低【圖七】，令美元繼日圓及瑞郎後，成為套息（Carry Trade）的貨幣；相信隨着金融市場逐步穩定下來，在套息活動再次活躍下，這勢將為美元滙價帶來一定的長遠壓力。

那麼我們如何找到投資者對美元信心動搖的迹象？美國資金流向情況，相信是很有效的指標。

根據美國聯儲局每月資金流向數據（Treasury Investment Capital,TIC；這主要統計美國投資資金流向，但不包括直接投資流），截至今年6月止，美國已合共有五個月錄得資金淨流出，而流出的資金共3455億美元！如此龐大及連續性的資金流出，是美國聯儲局自1978年有統計以來未曾出現過【圖八】。

當然，美國踏入今年後持續綠得資金淨流出的情況，相信部分原因與美國入口出現顯著收縮，令海外投資者（出口國）對美元的需求減少所致；但撇除這因素，投資者對美元仍然欠缺信心。

總括而言，隨着金融海嘯對美國金融業及實體經濟的衝擊；加上美國實行量化寬鬆政策，變相增大美元的供應，相信勢將加速美元滙價轉弱。而踏入今年後，資金持續淨流出美國，也許正正反映投資者對美元看淡的實質行動。由此可見，美元前景將較想像中堪虞。而美元幣值持續下跌，在聯繫滙率制度下的香港人應如何自保，這是值得大家深思的問題。

分析員：呂梓毅