當年日本 今天美國？

兩年之前，A股高企，坊間有指當時奇高的市盈率（逾六十倍）簡直是日股翻版。本欄則以「當年今日話中日，表面相似實不似」為題，指出中日各方面有不同之處，不似翻版。兩年之後，近期日本再成疑似榜樣，但疑似效法的卻是美國──坊間正懷疑日本大國衰落會否於美國重演。事關重大，值得大篇幅來探討此事，現由股市說起。

在下觀圖甚眾，但驟然的直覺亦不至於將當年日股與今天美股聯想起來；儘管日股與滯後十年的美股有點相像，但近五、七年卻非如此【圖一】。然而，這裏卻忽略了滙價因素。假使鎖定近期的美元兌日圓滙價來將過去幾十年、自1971年滙市浮動起的日經平均指數作滙率調整，卻發現日股與滯後十年半的美股相似得離奇【圖二】。果如是者，美股豈不是還有起碼十年的浪低於浪持久跌市？雖說A股對港股的影響漸大，但美股的影響仍不容忽視。一幅拼圖可以似近三十年，不似巧合，背後一定有些原因。

GDP走勢相近

既然是相差十年半，那就比較一下兩國相差十年半的背景。第一步當然是比GDP【圖三】。可這樣說，除了間中有三幾年短暫背馳外，近三十年來兩者是很相似的。純粹以圖論圖，末日教授魯賓尼指美國將陷雙底衰退，一點也不出奇，時間約是2011年。

繼GDP後，另外兩類最重要的經濟數字是就業與通脹──即聯儲局的議息目標。觀圖所見，兩國近三十年的失業率史當中，頭一半不太相像，但尾一半愈來愈似【圖四】。再以圖論圖，美國失業率似會如華府預期般升至雙位數字。至於通脹，撇除首五年石油危機，其後二十幾年兩國通脹皆甚像樣【圖五】。這種相差十年半的相似實在教人驚訝。

看過客觀現象，再看政府反應；儘管政府不容易改變經濟周期，但其政策毫無疑問會有深遠影響。政策不外兩類：貨幣政策與利率政策。基於兩國即使相差十年半亦面對相似的通脹及就業環境，按道理如果政策正確，利率上落應差無幾。不難發現，美國在減息的反應上大概比日本快兩年，而十年前的日本亦剛好將官方利率減至零【圖六】。

或許最令人感興趣的，是美國究竟會如十年前的日本般陷入長期通縮，還是如七十年代般出現滯脹？從以L計的貨幣流速可見，近三十年來兩國大致相似，但微觀點看，當中也有不少日子背馳【圖七】。以圖論圖，縮多幾年亦未為不可，克魯明派仍有勝算。

日本人口老化嚴重

至於財政政策，則可見諸財赤佔GDP的比例【圖八】。與失業率一樣，近三十年來的歷史當中，頭一半不相像，但尾一半頗像樣，反映兩國政府皆於利率及貨幣政策上使出渾身解數，而兩國亦頗有技窮之象。大刀闊斧的寬鬆政策之後，當然後患無窮。兩國的國債佔GDP比率皆聞名於世，且相隔十年半的走勢亦頗像樣【圖九】。不計股圖，這是第一幅並非「零線對零線」的。日本百姓與政府剛剛相反、持有大量外債，或許如此，又或許因為日圓連年升值而非貶值，市場容忍了日本較高的國債水平而免其破產之憂。

這麼多方面相像，美國都夠倒楣了，不幸的是，其長遠前景也似日本。眾所周知，金磚四國之所以炒得火熱，歸根究底還不過是人多好消費。縱未做分析不敢妄下結論，但粗略估計，日本之所以一沉不起，跟人口老化應有一定關係。從兩國六十五歲或以上佔全國人口比例的趨勢可見，兩國皆升，分別只是快升慢升而已【圖十】。固然，美國的移民政策比日本開放，故多年來美國人口增長放慢的速度，一直好過日本【圖十一】。

寫這文章，多少是近期讀了好書【圖】的讀後感矣。這是十分值得深思的課題，畢竟美國仍是大國，假使持久跌市、持久通縮、持久衰退，全球也不會好過得到哪裏；而當下坊間盛唱的美國復蘇亦須重新評估。在下對此雖有想法，但無意於此寫下定論。當年日本是否就是今天美國？兩者還有多少相似相異之處？這功課就留給大家好了。

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