以更多的錢去醫治錢多症

聯儲局由2001年開始大幅度減息，以期減輕科網股泡沬爆破對經濟的殺傷力，但間接製造了一個比科網股泡沫更大的房貸泡沫；2008年第三季房貸泡沫爆破，美國及多個國家相繼推出大規模的拯救經濟措施，在寬鬆貨幣政策的刺激下，全球股市在2009年3月強力反彈。流動資金過剩的後果是幫助經濟復蘇，抑或是孳生另一個泡沫？

在分道揚鑣理論（decoupling）出現亦即是2008年金融海嘯之前，全球經濟唯美國馬首是瞻，聯儲局為了挽救科網股泡沫爆破導致的經濟衰退，由2001年開始持續減息，英國、日本、歐洲及加拿大央行亦緊隨美國延續至2003年的減息潮【圖一】，利率低、信貸寬鬆，逐漸形成流動資金供應過剩（liquidity glut）的現象，愈來愈多資金流入市場尋找高回報的投資項目，資產價格（房屋）升至不合理水平，後果是眾所周知的泡沫爆破下的次按危機。

今年3月以來全球主要股票市場大幅度攀升，連金融海嘯源頭的美國道指也由3月6日低位6469點反彈超過40%，令奧巴馬總統以至聯儲局前主席格林斯平預期經濟即將復蘇更有說服力；但德銀報告及著名經濟評論家John Mauldin極力推薦Tony Boeckh和Rob Boeckh父子撰寫的研究文章卻不約而同指出，當前的華爾街景氣只是流動資金氾濫造成，而流動資金充裕是因為政府採取寬鬆貨幣政策及赤字開支所致，經濟並沒有實質增長，德銀及Boeckh反而認為聯邦政府過度寬鬆貨幣政策令資金過剩或催生另一次資產價格泡沫，Boeckh以及紐約大學教授魯賓尼都因此睇好黃金及商品市場前景。

貨幣膨脹與GDP比率

德銀對流動資金相關名詞定義是：當貨幣膨脹（money expansion）的速度持久比名義GDP增長快，就會形成流動資金過剩現象，因此以貨幣供應與GDP比率量度資金供應是否過剩。隨著經濟發展需要更多的金錢進行交易，全球資金往往與經濟同步增長。過剩的流動資金亦被理解為貨幣的流動性多於真實經濟交易所需（如銷售/購買商品或服務）。流動性過剩的金額通常會投入債券、股票和房地產等資本市場，而根據全球名義GDP及貨幣供應數字兩者的關係，可以大致推算流動資金的數量。每當流動資金增長比名義GDP快，便會產生流動資金過剩現象，實際上，全球流動資金多年來增速都快過名義GDP【圖二】。

由於金融海嘯令美國經濟連續四個季度收縮（商務部7月底公布，今年第二季GDP下跌1%），加上聯邦政府的數萬億美元刺激經濟計劃，德銀認為，目前流動資金氾濫規模比2003年滋生的房貸泡沫尤有過之【圖三】。這可能意味著未來消費物價指數，尤其是資產價格膨脹。美國股市今年首季見底後強勁反彈，德銀分析是流動資金尋找投資出路有以致之。

德銀指出，流動資金重投市場可能基於風險考慮存在滯後效應，例如2001年科網股泡沫，投資者在廣義貨幣連續兩年高速增長後才放心投入股市，目前這次經濟衰退的情況也相類似，狹義貨幣供應在2008年恢復增長效應延伸到今年才在股市反映。全球流動資金氾濫早在2001年出現，最終必然導致通脹上升甚至形成另一個資產泡沫，而美國相關方面的問題又比歐洲和英國嚴重得多，聯邦政府大幅度擴張資產負債表【圖四】，但大部分資金現時仍留在銀行體系，商業銀行存放在聯儲局的款額差不多等於GDP的6%，而過去20年平均只是GDP的0.3%，顯示聯邦政府刺激信貸目標尚未見效，也就是資金仍留在銀行系統而無法疏導到其他經濟板塊，GDP收縮或沒有增長，在這情況下，德銀相信流動資金將持續膨脹。歐羅區的情況也大同小異，歐洲央行向銀行體系注資破紀錄的4420億歐羅（相等於5％歐洲地區GDP）希望刺激信貸市場，但放寬銀根只收到利率下降的效果，大部分資金仍然留在銀行系統和最後回流存入歐洲央行【圖五】。

銀行體系、信貸市場以至整體經濟被金融海嘯打擊後弱不禁風，但中央銀行向金融市場大量注資也需冒通脹一發不可收拾的風險，因此，央行須謹慎注視市場動態，在信貸出現過熱之前即要作出行動從市場抽資。但央行要維持寬鬆政策，狹義貨幣增長必比GDP快，至於廣義貨幣膨脹也只有1990年代末、2000年及2004年受到短暫而輕微的壓制，在經濟乏力復蘇甚至GDP收縮的情況下，預期未來幾年全球流動資金供應仍然過剩。

流動資金氾濫不受控

然而，失業率仍然惡化，產能供過於求令生產商無法加價，信貸疲弱，再加上發達國家人口老化等等都令央行短期以至中期無需擔心資金氾濫刺激CPI或通脹上升。德銀的報告結論認為，央行「以更多的錢去醫治錢多症」（fighting the consequences of too much money with even more money）政策將使流動資金過剩情況延續一段時間，但終會有一天投資者決定減持現金改為追捧其他資產項目，推高相關資產價格，屆時央行決策者必須做好準備防止另一個資產泡沫誕生。

寬鬆貨幣政策無疑對股市、債券、房屋及商品價格起到刺激作用，源源不絕的振興計劃也有助防止全球經濟「散架」，在政府財經政策這道防火牆的保護下，投資者及炒家均可「安心投機」，這現實情況從近期銀行公布的交易利潤亦可見一斑。短線來說，政府必須加大發債額維持赤字預算，但問題是政府增加財赤遲早將推高利率，萎靡的經濟尤其是房市將難以承受利率上升的壓力，怎樣把資產負債表調校得恰到好處將是聯儲局面對的老大難題。

美國國會預算辦公室（Congressional Budge Office，CBO）估計，稅收下跌，政府開支增加，經濟疲弱，拯救方案，人口老化，林林總總前所未見的問題將令聯邦政府財赤在未來八至十年升至100%GDP水平，再加上難以預計的突發事件開支，到2050年赤字將上升到GDP的300%【圖六】。經濟環境在和平時期竟然如此惡化真是始料不及，讓通脹重燃抑或任由經濟長期衰退，聯儲局面對的左右為難的困局。未來會否出現資產泡沫仍是後話，但美國現在面對的卻是最大的債務泡沫！

策劃 信報研究部

撰文 徐天任