金價將步入牛市三期

6月28日，周日。2007年12月至今，美國新增失業人數高達六百萬，5月份失業率係9.4%，連總統奧巴馬亦認為年底將超過10%（上述係去年初我老曹估計嘅數字也），畢非德認為美國需要第二次刺激方案，即係話今年2月嗰個7870億美元刺激經濟方案已唔夠使。

美國政府面臨嘅抉擇係：一、如拋出第二個刺激經濟方案，擔心最受刺激嘅將係金價，估計可令金價見1350美元或以上，理由我老曹早已講咗；二、如果冇第二個刺激經濟方案，美股由6月份起又再開始下滑。

我老曹主張投資者喺6月份棄股從金，或買份恒指put期權。牛眼投資法係無論牛市熊市，都努力尋找double your money嘅機會（即賺取100%利潤）。

假設未來經濟進入停滯期，令樓價及股價皆停滯不前，政府必須大力刺激經濟，結果令金價一枝獨秀絕對唔奇。

今天雖然唔係1979年，買金唔會令你發達，卻可保護你嘅財產免受政府剝削。當全世界政府都唔希望強勢貨幣環境，黃金將成為投資者少數避難所。

依家美國加州政府手上現金只夠維持到7月24日，如响呢日之前聯邦政府唔注資，加州政府將破產。

今年下半年股市方向，到底係歐、美、日本經濟拖低全球股市，抑或中、印經濟進一步推高下半年股市？

美國消費者仍在減少消費，企業純利仍在回落，失業率一再上升。二十一世紀美國經濟衰退雖然唔似1930年代美國，但更似1990年代日本。

根據MV=PQ定律，係貨幣流速決定產品價格，而非貨幣供應（過去一段日子美國L上升9%，同期美國CPI升幅極之有限）。

股市上升有兩種可能：A、反映實體經濟將復蘇；B、流動性泛濫。呢次全球股市上升到底係反映未來經濟將復蘇，抑或响量化寬鬆貨幣政策下嘅一次大反彈？客觀形勢係，至今為止實體經濟並未出現復蘇，唔少仍在下滑。

雖然聯儲局向銀行體系大量注資，但銀行業並冇向外界增加借貸，只係把新增資金還畀政府或購入政府債券。到底量化寬鬆貨幣政策已化解咗金融海嘯第二波，還是只係將金融海嘯第二波發生嘅日子延遲？

過去五個月美國失業大軍新增人口三百萬，响咁低儲蓄率嘅環境下，佢地到底能維持消費幾耐？過去兩季（2008年第四季及2009年第一季）美國家庭只減少總負債3.1％，以上述速度減債，美國需要十四年時間才能令負債比率重返安全水平。

中國5月份出口下降26.4%，係過去五個月降幅最大嘅一個月；對美國、歐盟、日本等進口減少29.9%、30.8%及29%；對俄羅斯、南韓、巴西進口亦減少38.3%、32.9％及21.6%。

美債泡沫就快爆

恒指上周三出現50天線升穿250天線，即所謂牛市確認訊號；但恒指250天線仍在回落中，而唔係出現平穩或向上期，令呢次突破出錯率較高；加上客觀經濟形勢仍未配合，令呢次由3月9日至6月12日恒指共上升68.9％，似熊市反彈大過牛市開始。

估計每股標普只賺50美元左右，即依家美股P/E十七倍左右，唔見得吸引。

2003年開始嘅全球經濟復蘇，係美國政府透過製造更大嘅泡沫（房地產），去替代科網股泡沫爆破。今年又有咩泡沫可替代呢個房地產泡沫爆破？令呢個由1982年開始嘅美股超級大牛市，透過美國消費者不斷增加負債去支撑嘅消費力。到今年1月甚至喺0.25厘利率刺激下，美國人仍決定增加儲蓄。從呢二點睇，3月9日到6月12日嘅美股上升只係一次大反彈，唔係牛市開始。

相信呢次衰退期較1973至1975年、1981及1983年嗰次更長。但家吓股市投資者卻响度預期經濟出現V形反彈。事後如發現經濟唔係V形而係W形，唔排除出現另一次大拋售。.

小心反彈完成後進入類似1930年5月至1932年7月道指再回落60％嘅情況，當年企業利潤再下跌50％，拖跨咗股市。

至於商品價格嘅上升係反彈定係另一牛市開始？從去年11月起，中國政府大量購買原材料及儲存，但同期世界其他地方對原材料需求卻下跌50％。

中國GDP只有美國四分一，呢次由中國政府獨力支持嘅原材料價格上升，到底可維持幾耐？過去歷史證明，每次由政府大量購買原材料去支持價格，只代表距離原材料價格見底日子仍很遠。

投資者如果每年响7月份吸納黃金，到咗9月或10月出售，咁過去三十三年內有二十六年係有錢賺。今年7月又點？出現呢個情況理由係印度人同中國人嘅嫁娶旺季集中响每年9月至11月，造成每年8至10月金價上升。

5月响美國市場出售嘅本田汽車銷量下降39.2％、豐田汽車銷量下跌38.4％，更加唔使講其他牌子汽車。估計2008／09年9月止，美國財赤高達1.85萬億美元，相等於GDP 13％。未來十年美國財赤加埋將達到21萬億美元，美國債券市場又可支持幾耐？唔少人預測未來美元滙價將崩潰，我老曹反而擔心美債市場泡沫爆破。2007年美國金融業只佔GDP 8％，但佔全美上市企業40％利潤，極唔平衡。

日本經濟因為冇第三者出手挽救，家吓衰退仍係沒完沒了。香港比較好彩，自中國政府推出自由行及CEPA後，經濟衰退响2003年第二季結束。呢次美國又點？俗語有云︰「自作孽、不可活。

2008／09年度美國政府財赤高達GDP 13％，必須繼續發債，但買家數目卻响度減少緊。

但2010／2011年財赤可能上升到2.5萬億至3萬億美元，到時先係債市大考驗。

誰在買美國國債？

值得研究的反而是，中日和其他外國大買主吸納美債縱使半分不減，甚至略有增加，對阻止債價下滑（孳息上升）是否有用？老畢深信，如果市場上只有外國買家， 情況絕對不容樂觀。理由很簡單，美國今年發行的新債，相當於過去三年總和，中日俄等即使對美債不離不棄，如此龐大的供應，外國央行卻又如何「哽得下」？

關於美債資金流向，老畢一直參考美國外交關係協會（Council on Foreign Relations）的統計。該會學人Brad Setser長期跟進和更新相關數字，比財政部的資料更勝一籌。

過去十二個月（迄今年第一季末），外國買家吸納美債之多雖創了紀錄，但佔總發行金額僅五成左右。

金融危機後，花旗國民在別無選擇下唯有減少消費強化積蓄，但銀行存款形同雞肋，流入國債的資金相應增加，令債市突然多了一支「生力軍」。

不過，從圖二可見，踏入2009年，各類債券中只有國債孳息節節上升，企債不論投資還是垃圾級別，孳息率無不拾級而下。

摩根士丹利日前發表報告指出，印尼經濟增長有望自2011年起達到7%，足以晉身新興經濟強國之列，金磚四國變為金磚五國 （BRIIC）。

印尼是資源大國，主要生產棕櫚油，煤炭藏量亦甚豐，近年與中國這座「世界工廠」有極多生意來往，由於中國大購資源，印尼的礦業類股近月無不水漲船高。

印尼股市自去年底低位回升76%，不遜同以內需為主的印度，盾滙亦有極佳表現。在亞洲尋找內需概念，不妨諗諗印尼。..

股市遊戲規則已變

6月3日恒指見18967點後，市場傾向炒賣中、小企股，股市6月12日一度見19161.97、成交額較6月3日低，技術表現開始轉弱。今次嘅反彈市較去年11月嗰次強，我老曹承認，美元滙價由6月份開始止跌回升，令金價最近回落，令人擔心資源價格上升接近尾聲。

5月份中國入口原材料數量已唔及4月份（較去年同期仍上升）。睇嚟中國購買原材料嘅高潮已過，各位亦應該為手上嘅資源股訂下「止蝕位」，今次股市表現較事 前估計中強，各位可利用止蝕不止賺嘅策略，逐步把止蝕位推高，家吓止蝕位訂喺17250點（即較19161點低10%）便可放紙鳶（即跟利潤往前跑）。股 市表現再次證明世上無先知及任何時刻應嚴守紀律，一切按制定嘅策略辦事。

上世紀三十年代聯儲局同樣減息，但貨幣供應仍回落；2007年9月起聯儲局一再減息亦發現無效。去年10月起，首先係英國，然後係中國，最後大部分 國家都向金融系統直接注資，結果只令「資產」升值，例如油價由32美元升上73美元、銅價升80％及恒生指數升73%，呢個情況可維持幾耐？又或者喺現水 平你話畀我老曹知，咩嘢投資可持有六個月仍然令你安心？今年甚至明年，企業純利展望又點？我老曹無意游說你睇淡，但要知道自己喺度做緊乜？以P/E計，現 水平已進入偏高區，值唔值得再冒險或是留番D被別人賺？

如十年長債利率長期保持喺4厘之上（即較年初上升100％），擔心美國商業樓受唔住咁大壓力。加州唔少商業大廈空置率已達15％，喺利率上升壓力下，恐怕美國商業樓價進入大調整期。

如美元滙價止跌回升，全球投資形勢又迅速改變，但貝南奇係研究三十年代美國經濟方面嘅專才，佢或者有方法避過亦唔奇(??????)。

今年唔少人仍預測惡性通脹重臨（hyperinflation），而唔相信賤物鬥窮人嘅年代由去年開始，連《金融時報》亦話「Get ready for inflation」（為通脹重臨而做好準備），忘記咗大量財富早喺去年已消失；忘記咗美國銀行開始修補資產負債表；美國人開始減少消費及增加儲蓄，上周 儲蓄率已升至5.7％嘅十四年內新高。

1929年11月道指亦曾經由198.07上升到1930年4月294.07，喺短短十三星期內上升48.2％。道指今年3月6日到6月11日同樣上升十三個星期，升幅37.2％，兩者表現何其相似？

後市會唔會好似1930年5月美股咁樣一直跌至1932年？日經平均指數自1990年見頂後，喺過去近二十年出現十次大反彈【表】。最小升幅30.3%，最大升幅62.9%；

Robert Shiller話，美國樓價由2006年最高價至今已回落32％，展望未來仍然係睇跌。汽油價喺四十一天內上升61％見每加侖2.62美元，美國消費者已開始抗拒呢個價位。2007年11月至去年10月嘅跌市，徹底粉碎咗Buy and Hold信念。

投資者明白到，只有喺經濟高增長期，例如1967至1997年本港房地產，先可以做Buy and Hold；由1997年第三季開始投資本港房地產已變成Buy and Hope。

因為金融業已進入去槓桿化；經濟已走向反環球化。去年12月至今，債券市場回落19.65％，係1977年以來最大跌幅，擔心債券亦出現熊市；當債券市場最初回落20％之時，股市通常上升；一旦回落幅度超過20％後，便可以拖垮股市。

近日中國政府改持短債，令美元利率出現大傾斜（即長債利率高出短債利率很多），令人懷疑去年11月至今年6月呢八個月股市上升係咪颱風中嘅風眼（喺美國係今年3月至6月，只有四個月）。

6月份VIX指數已係去年5月以來最低，代表投資者樂觀情緒又再高漲，股市已進入超買區、道指已重返200天線之上（喺熊市中，一旦道指重返200天線之上係短期賣出訊號）。

家吓美國負債已相等於GDP 375％，好快進入經濟活動收入唔足夠支付負債利息。

股市已變成由好多斷片（fragment）組成；今後贏輸由幾時入市及幾時離市去決定，再唔係長期持有了。

點解我老曹一再認為呢次係熊市二期反彈而唔係牛市？一、成個金融系統缺乏流動性，理由係去槓桿化；二、企業只有紙咁薄嘅利潤，令企業缺乏投資欲望；三、全球今年第一季貿易量係大幅下降唔係上升，代表呢次股市上升係建基喺「生意淡薄，不離賭博」而唔係反映經濟在好轉中。

Trader Vic：去年低點未必是底部

「我看到一個瀕死的人有迴光返照；這個人遲早要死，怎可能把迴光返照當成奇蹟復活？」Alpha Financial Technologies 行政總裁Victor Sperandeo【圖】被問到近期熱門的「春芽論」時，一臉不解地說：「每一個大跌市後有六十到九十天的反彈，或者這次會長些，或者一百二十天，但是終會一死。」

在華爾街四十多年的Sperandeo，得到「Trader Vic」的綽號，有業內人士稱其為「市場大師維克托」。顧名思義，他本身就是一個專業的操盤手，或稱炒家。對於這個名字，他並沒有反感，他從狠而短的炒賣，連續十八年取得正回報，年化回報率達72%；到今時今日跟隨趨勢，他形容是回報較少，但從未虧損。

決不買入和持有

經歷過七個牛市和熊市，他很肯定地說目前仍是熊市，而且股市有可能跌得比去年更低。「去年是低點，但不一定是底部……如果再有一些意外發生，股市可以跌得比去年更低。」Sperandeo所指的意外，包括地緣政治如伊朗和北韓的核子試驗計劃、恐怖主義，甚至一家像雷曼那般的大型企業突然倒閉……這些風險永遠無法知道。

他認為，現在已進入炒作的世界，「今日我要麼等待（wait），要麼炒作（trade），但我決不會買入和持有……你今日買入並持有，你想到什麼價錢沽貨？」

對於美元和美債，他和有「末日博士」之稱的麥嘉華（Marc Faber）的論調有相似之處。麥嘉華認為，目前只剩下兩大泡沫，一是美國國債，二是美元，他相信，最遲在明年，這兩大泡沫將會爆破。

美國擅於泡沫救泡沫

Sperandeo則認為，美國向來擅於用一個泡沫救另一個泡沫，美國的「量化寬鬆」（Quantitative Easing）實際上無助經濟復甦，只會創造美國國債泡沫。作為交易員，他表示不會買二年期以上的國債。

對於有人認為今年美國將為了應付通脹而加息，他認為，在未有迹象顯示美國GDP回升或者失業率減少前，美國並沒有條件加息。美元長期雖然會疲弱，但短期內仍然偏強。

不過，基於美國聯儲局將一直印鈔，他相信通脹將重臨，並出現經濟增長，但這種做法涉及到的成本，最終將數以萬億元計。因此，他看好黃金、TIPs（通脹掛鈎票據），以及商品相關貨幣如加元和澳元。

目前全球目光聚焦中國，Sperandeo一坐下就說，中國是全球最好的地方，甚至叫自己的女兒學普通話和到中國工作。

不過，他認為，近年中國經濟仍會維持低增長，原因是美國人減少消費後，中國需要時間建立自己的消費系統，屆時消費才能大力帶動中國經濟。

由於外國人難以投資中國股市，Sperandeo因而看好恒生指數。此外，他也看好日本的TOPIX、新加坡的海峽時報指數和美國的納斯特指數；他表示，因為納斯特「沒有金融股」。

撰文、採訪 田 心

超級市場通脹

6月7日，周日。3月份蓋特納接任美國財長，推出量化寬鬆貨幣政策（去年10月英國已採用）及取消 mark-to-market 會計制度，令美股由3月起狂升，亦令5月份公布銀行業績靚咗好多。.

以2009年估計純利計，標普五百P/E十五點一倍；第二季純利估計下跌36.1％（1月份估計跌11.3％，4月1日估計跌31.7％）；客觀形勢仍在惡化。

據彭博資料，去年8月至10月有700億美元由MSCI 遠東（唔包括日本）股市流出，今年4月中開始又見上述資金回流，並以5月份為最。

銅價今年升65％、油價升54％、大豆22％，全球股市上升超過30％、金價升12％（成為大落後者）。除黃金外，其他商品亦係一次技術大反彈。

2007年11月美國出現金融危機時，曾產生七個黑洞──一、房利美；二、房貸美；三、雷曼兄弟及其他投資銀行；四、華互銀行；五、AIG；六、花旗集團及其他銀行；七、通用汽車。

當通用汽車宣布破產後，上述七大黑洞起碼已處理了，美國會否從此進入復蘇期？睇落又未必。今日美國開始進入「十年生聚、十年教訓」期，有如大病一場之後，雖然已離開 ICU返回普通病房，但仍然係病壞一個。

有人認為，當十年期債券息率上升到4厘以上便完成，但亦有待事後證明。

換言之，量化寬鬆貨幣政策並冇解決CDO危機，只係令債務通縮風險暫停，同時令美滙指數跌至七個月內新低。如上述辦法真係可行，日本就唔會出現長達十三年（1990至2003年）嘅衰退啦。

道氏理論大師 Richard Russell 認為，依家仍係熊市二期，你同意嗎？世上冇另一個人夠 Richard Russell 咁老資格去演譯道氏理論（我老曹嘅道氏理論亦由佢所教也）。

換言之，今天股市上升只反映投資者對未來嘅期望，而非真實情況。股市出現嘅幻象，係建基於美元危機論。

美元由去年7月走強，到今年3月結束；呢次美元滙價回落，到底係調整還是另一次美元危機?!如今年下半年美國經濟繼續下滑，小心美元到6月份又再次漲起來。如有美元危機，中國將係最大虧損者，中國為阻止人民幣太快升值，不得不大量購入美元，結果進一步泥足深陷，此乃中國希望人民幣成為國際流通貨幣嘅理由。

經過2007年11月起嘅 CDO 危機後，希望大家從中學到教訓：一、熟悉陷阱（Familiarity Trap）。即去年投資滙控（005）而損失慘重者所犯嘅錯誤，自以為對滙控好熟悉，其實卻係唔識。二、近視（Money Myopia）。因銀行息口咁低，而購買雷曼債券、精明債券、股票掛鈎債券、外滙掛鈎債券等，只為收取可觀利息回報，而忽略風險。三、投資慣性。例如1982年起我老曹每月一金幣計劃；2007年11月後仍有唔少人按月將部分資金用作買基金，結果愈買愈低。呢類按月投資法，我老曹一早已叫投資者放棄，估唔到至今仲有咁多人採用。四、鐵達尼號候群症──以為架船咁堅，點會沉？因而忽略所有危險訊號。經一事長一智，希望各位日後唔好再犯上述錯誤。

恒指最大阻力區20000點

5月31日，周日。5月份美國消費信心為去年9月以來最高，見68.7（4月34.9），首次重返50點之上，因大部分人認為最惡劣日子已過去。真係咩？小心迴光反照。

唔少人相信衰退已結束、經濟繁榮期再臨，但願如此。亦有人相信去年11月起新興市場可以同美國分道揚鏢（decouple），可以嗎？

美國人儲蓄率已由2007年嘅負數到去年佔GDP 4%，估計今年升至GDP 6％。响咁嘅環境下，新興市場表現會點？

金價去年3月17日見1023美元，並喺今年2月24日見989.75美元後形成雙頂，回落到4月20日870美元，七星期內回落12%，然後喺5月29日見980美元。如能升穿此阻力位可見1150美元，反之係咁先。

3月9日開始嘅恒指大反彈較估計中好力，理由係港股相較其他地區股市便宜。

估計今年本港上市企業純利只會減少5％（唔計物業重估），加上聯滙因素令熱錢流入，擴大咗港股升幅（但若日後流出又可擴大港股跌幅）。

不過，恒指P/E已漸漸接近平均水平（十五倍），唔似3月9日當時P/E低於十倍，喺APAC地區港股仍算便宜。响恒指18000點以上入市，未來風險愈來愈大。

過去十二年呢場龜兔競走中，贏家係黃金，第二係定期存款，股市接近打和，物業揸家則係大輸家。證明由1997年7月起，股票同物業只可作trading之用，已失去投資價值！

但VIX指數已重返去年8月水平，6月宜小心。

點解有錢人寧可收0.25厘息，都唔肯揸3.75厘嘅十年期債券？主要係擔心「第二波」就快出現，例如6月份通用汽車破產需政府注資500億美元去交換70％股權……。响政府瘋狂注資挽救大企業環境下，美債可能有排跌。

一旦中國唔支持，美國長債息率必升！上述係今年下半年美國經濟嘅最大風險。

大摩認為，年底前美滙將再回落10％，如上述預測正確，意味商品價格將再升，美債則進一步受壓，可能引發另一場金融風暴。

到咗2007年，美國經濟面對供應過剩嘅危機，即使將利率降至零，亦只能產生短期消費上升；反之，金融危機卻向全球擴散。擔心2007年11月起呢次衰退一如1990年代日本，係沒完沒了。