聯儲局減慢按證購買計劃 準備退市

聯儲局調高了經濟預測，指出美國經濟已經開始重拾增長，並把按揭證券購買計劃減慢進行，明顯是進一步為退市作出準備；然而，聯儲局就退市問題透露不多，亦繼續表明低息將持續一段時間，顯示聯儲局認為現在仍未是時候撤回刺激經濟措施。

延至明年3月

聯儲局於香港時間昨天凌晨宣布，把目標利率維持在零至四分一厘之間，重申利率將維持在低水平一段長時間。另外，聯儲局減慢按揭證券購買計劃，把預定的終止日期從之前公布的今年十二月，延遲到明年三月，為退市作準備。

公開市場委員會（ＦＯＭＣ）周三聲明作出的經濟預測，是去年雷曼兄弟倒閉以來最樂觀的，首次提到美國經濟活動開始向上，再不是收縮、轉弱或上次的見底，並表示金融市場狀況改善，樓市也有好轉。

聯儲局於八月已決定，逐步減少購買長期政府債券，並讓計劃於十月底前結束。因此，外界預料聯儲局同樣會在按揭證券購買計劃上採取類似的逐步退出計劃。

聯儲局昨天就縮減緊急注資計劃再有新公布，表示定期資金拍賣計劃（ＴＡＦ）下月將拍賣五百億美元，七十天到期，較九月的七百五十億美元及八十四天到期縮減，而十一和十二月的拍賣額及到期期限將進一步縮減。

定期證券借貸計劃（ＴＳＬＦ）注資金額亦會由七百五十億美元縮減至五百億美元，然後再減少至二百五十億美元。

不過，聯儲局未有在短期內快速收回緊急措施之意，因為周三的聲明中表示將按計劃購買全數一萬二千五百億美元的機構按揭抵押證券。當局於八月的聲明中表示會購買最多一萬二千五百億美元這類證券，但周三的聲明剔除了最多這個的字眼。

聯儲局前貨幣事務主管雷恩哈特表示，聯儲局將暫時維持寬鬆貨幣政策，聯儲局的目標不只是讓美國經濟重拾潛在增長，而是要緩和疲弱的狀態。

通脹關注減低

聯儲局前副主席布林達表示，所有聯儲局官員都認為，現在不是退市的時候，他預料，這個看法將持續到十一月初的議息會議。John Hancock首席經濟師切尼說，聯儲局表現得非常謹慎，政策制訂者認為經濟會增長，但不太肯定。

RBS Securities首席經濟師史丹利表示，聯儲局在加息及通脹問題上仍不強硬，對增長的憂慮遠遠高於通脹。

聲明表示，由於經濟疲弱減輕了物價壓力，預料通脹將維持在低水平一段時間，而長期通脹預期會保持穩定。八月的聲明曾提及能源和商品價格上升，但今次沒有提及這個問題，反映聯儲局對通脹的關注減輕了。

《金融時報》昨天報道，聯儲局正研究，透過逆向回購協議，從貨幣市場互惠基金借款，以此從市場抽走部分資金，作為退市措施之一。不過，報道指出，聯儲局考慮先推出試驗計劃，但又擔心這讓外界誤會此舉意味聯儲局會大舉抽資。

美國銀行的經濟師就聯儲局收緊貨幣政策時間表作出預測；他們估計，聯儲局將先於明年三月前減慢購買資產的速度，讓計劃如期結束；然後於明年下半年開始從銀行體系抽走之前額外注入的資金。

美銀預料，聯儲局明年較後時間才放棄把利率維持在低水平一段長時間的承諾；然後於二○一一年開始加息，在二○一二或二○一三年推出出售資產的計劃。

聯儲局承諾按計劃購買按揭證券，緩和了外界對縮減購買額會打擊樓市復蘇的憂慮。房貸美資料顯示，在截至上周四的一周，三十年定息按揭利率從五厘○七跌至五厘○四

災難之前總有異樣(羅耕)

大地震前，通常總會有些異樣，如蛇蟲鼠蟻亂叫亂跳；近日，東京便有人測到離子濃度有所異常。同樣，股市見頂之前，某些領域也有異樣；如2007年10月見頂之前，滙市便先行於該年8月拆倉。別說無人測到無所警告，關鍵只是閣下有否細心觀察。

眾所周知，國債孳息包含了大量寶貴資訊；孳息曲線甚至連衰退也可測出，閣下又有否好好利用？十二年來，十年期國債孳息與標普五百指數共同進退的關係清楚不過。道理簡單，資金有胃口時流到股市，債價下跌、債息上升；反之，則股市及債息皆跌。

在2000年及2007年兩次見頂之時，債息皆先行見頂，股市照升如儀，背馳持續一年半載。今股市及債息又再背馳，至今三個半月，訊號已甚清晰。

如果經濟真好的話，長息就不會不升反跌吧！

lawgang@gmail.com

In Dollar We Trust？(信報研究部)

近日美元兌主要貨幣不斷下滑，尤其兌一些以商品為出口主導的貨幣。後者升勢亮麗，以澳元和紐元兌美元為例，今年1月2日至今，累積上升幅度便分別高達25%和23%。而美元兌一籃子貨幣的美滙指數，近日亦跌穿重要支持位，低見76.19，創下近一年以來的新低，反映美元全面下滑的情況。

對很多投資者來說，美滙的下跌或許不會太驚訝。畢竟美元積弱並非近年才出現。事實上，自2002年至今，美滙指數除部分時間，例如金融海嘯，美元曾成為資金避難所，令美元出現短暫反彈外，整體走勢呈現反覆下滑。迄今美滙指數累積跌幅達三成半，平均按年以5.5%的速度下跌【圖一】。

促成美元走勢江河日下，有很的原因。其中很大程度與美國政府近年的救市措施或金融海嘯近期的發展，有很大的關係，這包括以下數點：

債務增速高於經濟增速

一、在金融海嘯期間，美國政府及聯儲局推出逾萬億美元的救市方案，並積極使用財政政策，嘗試拯救大幅轉壞的經濟，這無疑直接令美國政府財政赤字及債務水平，攀升至令人極度擔憂的史無前例高位。

以美國財政赤字為例，僅在今年首八個月便上升逾1萬億美元，較去年同期大幅上升一點六六倍；赤字佔國內生產總值，亦攀升至8.9%有記錄以來的新高【圖二】。相較主要工業國家，甚至新興市場政府，目前美國的財赤，可說已達到難以令人安心的高危水平。

至於美國整體債務（US Debt Outstanding by Domestic Non-financial Total）水平更為駭人，今年首季已激增至33.92萬億美元，相當於國內生產總值的二點四倍【圖三】，換言之，美國人即使把所有的收入用作還債，在兩年內也無法清還所有債務（這還未計算期間利息的開支）。更令人擔心的是，自2000年至今，美國債務增長速度，持續較經濟增速快，為美元長遠的走勢蒙上更大的陰影。

二、在金融海嘯爆發後，美國推出量化寬鬆政策（Quantitative Easing），透過公開市場運作模式，增大美元的供應量，嘗試以極度寬鬆的貨幣政策，推動經濟回復增長。美國量化寬鬆政策能否成功刺激經濟，目前還有待觀察；然而，美國量化寬鬆政策，已推動資產價格於過去三個季度出現顯著的上升。事到如今，再討論應否以債養債似乎已不太重要，目前首要考慮的反而是日後聯儲局如何做好撤出量化寬鬆政策，不至令資產價格形成泡沫，避免再次做成boom and bust。

不過，在本月初的G20財長會議中，美國（及其他實行量化寬鬆政策的工業國家）似乎未有任何撤出策略的安排，市場也開始意識到，美國有傾向「寧遲勿早」的撤出策略，以防經濟復蘇「半途而廢」；然而，美國愈遲撤出量化寬鬆政策，增加了日後資產泡沫爆破，甚至數年後出現惡性通脹的風險。故此，在寬鬆貨幣政策仍然持續下，再加上潛在的泡沫爆破及惡性通脹的陰影，投資者自然對美元前景不會太樂觀，也為美元滙價增添壓力。

惡性通脹陰霾

值得補充的是，至今美國通脹仍未有明顯惡化的迹象【圖四】，相信箇中原因，是內部增長尤其消費層面仍然十分疲弱，令貨幣流速保持低企【圖五】；加上目前銀行存放在聯儲局剩餘儲備高企【圖六】，顯示銀行放貸態度仍然十分謹慎，所以迄今未令通脹出現惡化；然而，日後這兩項數據出現明顯回升時，便是通脹開始轉壞之時。

三、如之前所述，在量化寬鬆政策下，帶動資產價格回升，而綠芽（green shoots）的信念亦應運而生，市場恐懼的情緒因而改善（VIX指數已回落至近一年以來的低位），令早前資金流向美元作資金避難所的角色淡化，這間接地為美元滙價造成壓力。當然，在資產再膨脹（reflationary policy）的政策下，美國股市的升幅相對其他股市遜色（尤其相對新興市場股市而言），造成美元資產的吸引力下降，令美元整體走勢進一步受壓。

變套息貨幣惹禍

四、聯儲局為拯救疲弱難興的經濟及金融市場，過去一年積極調減利率。目前美元利率不但回落至歷史新低，更較其他工業國家為低【圖七】，令美元繼日圓及瑞郎後，成為套息（Carry Trade）的貨幣；相信隨着金融市場逐步穩定下來，在套息活動再次活躍下，這勢將為美元滙價帶來一定的長遠壓力。

那麼我們如何找到投資者對美元信心動搖的迹象？美國資金流向情況，相信是很有效的指標。

根據美國聯儲局每月資金流向數據（Treasury Investment Capital,TIC；這主要統計美國投資資金流向，但不包括直接投資流），截至今年6月止，美國已合共有五個月錄得資金淨流出，而流出的資金共3455億美元！如此龐大及連續性的資金流出，是美國聯儲局自1978年有統計以來未曾出現過【圖八】。

當然，美國踏入今年後持續綠得資金淨流出的情況，相信部分原因與美國入口出現顯著收縮，令海外投資者（出口國）對美元的需求減少所致；但撇除這因素，投資者對美元仍然欠缺信心。

總括而言，隨着金融海嘯對美國金融業及實體經濟的衝擊；加上美國實行量化寬鬆政策，變相增大美元的供應，相信勢將加速美元滙價轉弱。而踏入今年後，資金持續淨流出美國，也許正正反映投資者對美元看淡的實質行動。由此可見，美元前景將較想像中堪虞。而美元幣值持續下跌，在聯繫滙率制度下的香港人應如何自保，這是值得大家深思的問題。

分析員：呂梓毅