衣食足而知榮辱

9月5日，周日。美國第二季GDP增長率修正為1.6%，但企業純利續升，令道指由7月2日的9614點大幅反彈，目前同4月26日高點11258點僅距10%。雖然宏觀經濟很差，但大企業利潤卻佔近四十年內最高GDP百分比，代表美國社會一樣是貧者愈貧、富者愈富。最後是大氣候改變小氣候，還是社會進一步兩極化，則木宰羊矣。例如香港豪宅可賣五、六萬港元一呎，但超過一百萬打工仔卻只希望能爭取最低工資成功立法。同一香港，差距竟可如此大，在經濟環球化環境下，受害者往往是社會內最弱勢的社群。

作為長線投資者，應揀選優質股去投資，但今天有嗎？作為周期投資者，應利用低潮吸納，但現在是低潮嗎？作為趨勢投資者，應在趨勢形成時吸納，但今天有何趨勢？在今天，只能做一個短線炒家，今天買、明天賣。在一個患精神分裂症的股市做分析工作，除非你亦是神經病，不然是無法看準的。不過，三大方向並沒有改變──一、美國信貸市場在萎縮中（目前依靠政府死撑）。二、美國失業率長期高企。三、美國消費者開始減少消費。其他都是鏡花水月的幻象而已。上述不是流動性問題，而是負債太多的問題，情況同日本過去二十年接近，所不同者是1985年到1995年日圓大幅升值後引發日本通縮，美元自2001年起大幅貶值後令金價上升四倍多。過去十五年日本出現經濟衰退加通縮，美國則出現經濟衰退加資產價格上升（但不是CPI上升）。

富士康（2038）事件代表內地「代工制」時代結束（其實早在2007年已開始，只是一般人仍未察覺）。廉價勞動力此一人口紅利，正隨着「一孩政策」實施三十年而結束，劉易斯拐點（工資升幅大於GDP增長率）早已來臨。隨着人均收入上升，推動地產、消費及金融業需求。中國經濟進入內需時代。

今天新興工業國是非洲、中亞細亞、越南及孟加拉等。非洲過去出現太多虛假的黎明，令人一直沒有信心。這次有點不同，例如尼日利亞，過去十年將一百六十六間國企私營化及大幅降低企業稅率，減少貿易關卡及重整法律系統；通脹率已由90年代平均22%降至2000年代的8%；外資投入由2000年至今上升七倍，超過90億美元一年。今年非洲GDP已相等於巴西或俄羅斯，年收入5000美元的家庭估計已達一億，差不多等於印度。過去十年投資非洲的回報率甚至超過中國、印度、印尼及越南。非洲一向資源豐富，但因政治問題而無法大量開採，只要政局穩定下來，非洲絕對可以看好。

歐豬五國出事已是一年前的事，情況至今未見好轉，理由一如日本（將問題束諸高閣而不即時處理，結果小事化大事）。反之，中國政府不斷要求銀行界作測試，假設樓價下跌50-60％後情況怎樣？（1990年至2008年日本樓價跌70％，1997年至2003年香港樓價跌65％），並不斷要求銀行增加資本，包括供股、上市及發行新股集資，去對抗可能出現的樓市大跌潮（如不出現便更好）。未雨綢繆總較臨渴掘井好，上述是去年8月至今年7月A股指數下跌31％的理由。去年7月開始中國政府不斷拋售美國政府債券，令手上美國債券由去年7月9400億美元降至目前8437億美元，減少10.24％。中國出口亦逐步減少對美國依賴，改為多元化發展（例如日本、東盟、非洲、俄羅斯等）。

1985年至1995年日圓大幅升值，加上日本股市樓價1990年起大挫，從此進入通縮期。過去十年美元貶值，初期令美股及美國樓價上升然後下跌（理由是美元國際化，揸美元者初期仍買美國物業同股票保值）。上次美元大幅眨值期集中在1971年美元同黃金脫鈎，到1980年利率升上22厘止，前後約十年。這次貶值由2001年起，至今亦快十年矣。1966年至1982年美股超級大熊市中，大跌市在1973-74年出現，距離1966年牛市高峯期約七年；2007-08年的跌市距離2000年美股牛市結束期是八年。1975年起美股掙扎上升，到1981-82年再來一個大跌市才結束；2009年3月起美股亦是掙扎上升。「人有相似，物有相同。」世上沒有兩個經濟循環周期是一式一樣的，1966年到1980年那次美元貶值曾引發惡性通脹，2000年這次並未出現惡性通脹；前者令債券出現大熊市，後者則令債券牛市一直保持到2009年。

1950年韓戰為日本工業冒起提供條件，令日本一直繁榮到1990年股樓泡沫爆破為止，共約四十年。1978年中國實施改革開放政策令經濟冒起，全盛期是否2018年左右？上述睇法，表面上看似乎很「玄」，其實一個國家經濟亦一如人生，都有生老病死。如保養得好，「老年期」可以很長，例如英國全盛期由1900年至今，經濟仍不俗。日本1990起經濟走下坡，因國民儲蓄率高，但至今日本人生活仍很好。美國經濟2000年起走下坡，但美國人大花筒，未明白節儉是美德，反而令人擔心。

換言之，過去三十年所謂本港樓價上升，主因是利率大幅回落所引發。(以前好似講過樓價同利率冇關.............)

2003年起香港物業進入第三波上升浪。第一波1967年到1981年共十四年，是租金上升推動樓價上漲期。第二波1984年至1997年共十四年，是中英聯合聲明限制港府每年賣地五十公頃所產生，加上那段日子香港人均收入急速上升。第三波由2003年下半年開始，因港元跟隨美元貶值、利率跟隨美元利率回落所推動，加上特區政府2003年9月推出孫九招，大量減少本港土地供應所製造出來。

電腦同散戶對着幹

8月29日，周日。美國第二季GDP增長率由2.4％修訂為1.6％，市場初步反應正常（沽出），然後引發高頻交易（high-frequency-trading），電腦在一秒鐘時間內大量拋售債券、買股票挾淡倉，令道指止跌回升，收市指數升166點。整個2010年，美股受高頻交易影響，形成該升變成跌、該跌變成升，主要是電腦同散戶「對着幹」。2010年股市已不再是反映經濟前景，而成為殺散戶戰場（根據美國個人投資者協會調查，上周五散戶對前景睇好者只佔21％，較一周前30％再跌。去年3月股市最低潮睇好者只佔19％，此乃引發上周五高頻交易另一次對着幹的理由）。出現上述情況，是因為聯儲局創造了太多資金，上述資金無法被工商業吸收，結果留在股市、樓市、油市、滙市不斷炒作。最終股市應服從經濟，只是不知何時何日，這方面無法預測。

美財赤足以殺死債券牛市

美國十年期債券孳息率由1980年15厘降至2.48厘後，上周五出現回升，長達三十年的債券牛市已結束！事關今年美國財赤高達1.47萬億美元，明年則為1.42萬億美元，足以殺死債券牛市【圖】。

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1997年7月香港主權回歸後，過去十四年香港出現三個大熊市，包括亞洲金融風暴、科網股泡沫爆破，以及環球金融海嘯。這次恒指從08年10月27日10676點升至去年11月18日23099點，升市是否完成？去年11月18日開始，恒指一直在下降通道內活動，上阻力22000點，下支持18500點，這條下降通道至今仍維持得很好，最終突破上阻力還是失守下支持？讓市場告訴大家。過去九個多月股市上下擺動，的確令人不安。

人們漸明白量寬治標不治本

1966年1月18日道指首次超過1000點後，進入漫長上落市，至1982年8月12日低見776點，跌幅22.4％，表面上看不算多，但期間美元購買力以金價計失去90％。日經平均指數從1989年12月29日38957點跌至2008年10月31日6994點，跌幅81.9％，日圓滙價則由1985年2月15日262.8日圓兌一美元升至1995年4月21日79.75日圓，日圓購買力上升引發1995年起日本通縮年代。有鑑於此，2001年1月起聯儲局開始減息，加上殊仔的退稅計劃及美元滙價下跌（以金價計失去75％購買力）。這次美國沒有出現類似1996年到1982年的惡性通脹，亦沒有出現1990年到2010年日式通縮，但政府負債比率由2001年GDP 57.4％升到2010年估計的98.1％。

人們漸明白量化寬鬆政策治標不治本，今年第二季業績公布後，投資者開始擔心好消息無以為繼。2008年大部分人蝕本，2009年大部分人賺錢，今年首八個月有賺有蝕，9月起又如何？由1967年到1997過去三十年，每次港股大跌後都是買入機會，一如1950年到1989年的日本，但1990年起的日本及1997年後的香港再非如此（香港仍受惠於2000年起的美元貶值潮，如以金價計，港股同日股一樣跌到唔清唔楚）。理由是：一、經濟進入成熟期後，社會福利開支大升。二、人民、政府都開始針對或仇視投資者。

泡沫出現，來自投資者對未來回報有非理性期望，而短期內又天從人願，例如九十年代科網股泡沫及2000年起美國房地產泡沫，背後理由都是過分寬鬆貨幣政策。在九十年代，凡科網股必升；而2000年起，任何人借錢買樓都獲批。去年3月起資金流入債券市場的情況亦接近，債券泡沫已形成，只是不知何時爆破，事關美債牛市已存在三十年。在環球化環境下，當1995年日圓利率降至接近零，人們便借日圓去投資其他項目賺取回報，日本成為資金供應國，卻無法刺激本土經濟復蘇。同樣情況在美國及歐洲出現，只有中國政府刺激經濟才有效（因資金不易外流）。刺激經濟結果只令美元轉弱，然後輪到歐羅。以「三P」看，美元的購買力已超過大部分國家貨幣，如非利率偏低，美元滙價應再上升。

單親家庭易變成貧窮家庭

1980年代香港經濟開始轉型，放棄製造業改攻服務業。今天香港製造業90％搬進珠三角一帶，香港經濟以服務珠三角一帶製造業為主，例如替他們的產品找市場、找原材料、找船運、找財務……。賺到錢後回港消費及置業，令本港樓價由1983年700元一呎漲到1997年1.2萬元一呎，樓價上升刺激市民消費……最後引發資產泡沫。泡沫爆破令香港樓價由1997年8月到2003年4月大跌65％，港人叫苦連天。透過2003年7月起自由行，大量內地人來港消費、置業，內地企業大量來港上市支持本港金融業，香港經濟再次繁榮起來。戰後港人以為自己一定較上一代富有，事實上只有在經濟起飛期才如此。自1990年起新一代日本人已較上一代貧窮，1997年後相同情況在香港出現。貧窮其中一項重要因素是年少之時家庭缺乏父親經濟上支持，令女性肩負起照顧子女同時須賺錢養家的責任，令不少單親家庭變成貧窮家庭。在今日社會，一個家庭的開支不能只靠一份收入，一旦成為單親家庭，便十分容易同時變成貧窮家庭。

美國GDP由2007年第四季到2009年第二季縮減4.1％，去年美國家庭消費減少1.2％，為六十七年內最大跌幅；經過2009第四季上升5％，今年第一季升3.7％、第二季升2.4％，估計第三季上升2.3％。美國今年7月份CPI仍較去年同期升1.2％（6月份升1.1％），如不包括食物及能源升0.9％，代表通縮未在美國出現。由2000年起計的美股超級大熊市，未來仍有好一段路要走。

2006年起美國房屋銷量走下坡，引致2007年10月金融海嘯，2009年3月在量化寬鬆政策下的美股上升潮到2010年4月似乎結束矣。2009年到底是技術反彈還是經濟復蘇？不宜太早下結論。美國7月份普通家庭住宅年銷量三百三十七萬間，是1995年5月以來最低，跌幅達27％，為1968年以來最大跌幅。奧巴馬計劃提供10億美元零息貸款去協助美國失業人口繼續供樓，對失業及經濟幫助又有幾大？美國戰後中產階級迅速冒起，自1980年起大企業影響力上升，工會勢力式微，CEO薪金狂升，但中級管理人員薪金停滯不前，中產階級消費力上升主要來自樓價上升。自2006年樓價開始回落，美國中產亦踏上1990年日本的不歸路，便是富者愈富、中產階級式微（香港1997年起亦開始）。二十年前日本進入M型社會，1997年起香港亦進入，2007年美國起亦加入M型社會行列。OECD國家經濟一個接一個進入老化期。

壓路機前執銀仔

8月22日，周日。美國吸收了日本的經驗（1985年到1994年日圓滙價狂升69％，之後引發1995年起長達十多年的通縮），2001年起美元滙率下降，令美國經濟進入既非通脹又非通縮的環境。過去十年黃金及原材料價格大升，但消費品售價（CPI組成部分）升幅有限，債券價格因利率下降而上升，而美國樓價2006年前上升，但2007年起卻下降；股市2003年起上升，2007年10月起回落，2009年3月起又上升，2010年4月起又回落；美國十年期債券孳息率只有2.64厘。後市怎樣？

利率下降令標普五百指數P/E由1982年不足七倍升到2000年的三十倍，然後又回落到目前的十五倍。Long-shot（或叫價值投資法）2007年10月後遭遇滑鐵盧，Short-gun（或叫趨勢投資法）去年11月起面對上落市變得束手無策。1998年出事的LTCM之策略──pennies in front of a steamroller（風險大但利潤微）再次流行，即壓路機前執銀仔搵命搏是也。我老曹在此祝君好運。

房利美及房貸美已成為美國政府的無底深洞，真係多多錢都唔夠填氹，今年3月止約6.3%貸款已資不抵債（去年虧損310億美元，估計今年虧損超過去年）。如政府停止注資，咁就Dido！去年被接管住宅二百八十萬間，較08年升21％，08年又較07年升120％。目前資不抵債的住宅共一千四百萬間，德銀估計今年同明年最少要接管其中六百萬間。換言之，在2012年前，美國樓價仍然無法好轉。

非洲擁有全球10％石油蘊藏量，尼日利亞及阿爾及利亞擁有全球第七及第八大天然氣蘊藏量，南非則有全球40％藏金。過去由於非洲各國政局不穩，一直沒有被發展起來。近十年中國在非洲大量投資，令2002年到2007年非洲經濟高速發展，速度甚至較新興國家還快，相信不久將來，九億非洲人將逐漸脫離貧窮（一如過去三十年中國）。

Investec Asset Managements的Michael Power 極之睇好非洲未來，我老曹亦唔例外，在這方面渣打銀行（2888）更是先行者。各位亦可考慮Ishares MSCI South Africa Index Fund、Market Vectors Africa Index ETF及SPDR S&P Emerging Middle East & Africa ETF等，它們皆在紐約證券交易所掛牌，港人可透過外資證券行或銀行買賣。

去年起美元低利率長期化的情況，一如1995年後的日本。十六年後回望，日本仍無法擺脫低利率，而政府負債已超過GDP 200％；估計十六年後美國情況亦一樣。

去年起中國經濟由出口拉動轉為內需帶動，過去透過出口賺回來的外滙轉化為人民幣，導致2007年股災及2010年一線城市樓價高企，若再不控制，遲早出現樓市泡沫爆破，因此去年8月起人行開始壓抑樓市，初期反應是阿崩叫狗愈叫愈走，今年4月起內地一線城市樓價總算受控制。

至今為止，中國產品大部分仍停留在加工層面，核心技術、市場推廣、產品設計仍由外資控制，中國停留在「賺工資」水平，出口產品90%利潤給別人賺去，自己只賺其中10%利潤，更要賠上環境污染的代價。

今年中國GDP增長率已由第一季11.1％降至第二季10.3％，估計第三季是9.5％，第四季進一步回落。房地產自今年4月起亦進入回落期，上述情況A股上半年已反映，問題是2011年中國經濟點睇？

今天投資中國的三大方向：甲、經濟結構轉型下的受惠機構。乙、中產階級湧現下的受惠行業。丙、農民大量流失後對農產品價格刺激所帶來的商機。

聯儲局自掘墳墓

8月15日，周日。我老曹有以下疑問：一、去年3月開始這次經濟復蘇是透過量化寬鬆政策製造出來的，而非自然發生。二、雖然動用咁多蚊年，但美國失業率繼續高企。三、至今量化寬鬆政策可動用的資金已花掉80%。四、房地產市場仍然一塌糊塗，沒有一次經濟衰退而股市不大跌的。

如果你的入息按年上升、如果利率按年下跌，借錢買樓係冇問題嘅。不過，如果你的入息已停滯不前，而利率則跌無可跌，你卻仍然借錢買樓，便祝君好運矣。

上周二聯儲局宣布QE2，但上周三起美股卻大跌，理由是美國經濟增長又再次放緩。貝南奇都幾可憐！上一次量化寬鬆計劃在股市熊市低潮推出，這次卻在股市完成最大反彈之後。

透過買入有毒資產去刺激經濟增長，過去十六年日本央行已用過多次，成果一次較一次差。美國可以例外嗎？2001年1月起那次，減息、美滙下挫、減稅三管齊下，才引發2003年至2007年的繁榮期。這次量化寬鬆政策又如何？聯儲局已在自掘墳墓中。

貨幣政策可以改變小氣候，但大氣候仍由趨勢決定。今天美國大勢已去，自5月失去房地產稅務優惠後，樓價第二次探底。

2006年起過去五年，大贏家是美債持有人，不是股票持有人，更加不是物業持有人。由於消費佔美國GDP 79％，當美國人不再增加消費，後果如何？短期利率在2008年年底已見0.25厘，兩年期債券息率亦低於0.5厘，十年期息率亦下跌不少。去年3月量化寬鬆政策下製造經濟復蘇，到今年上半年GDP增長已放緩，估計明年更只有1.9％（原先估計2.4％）；若不延長殊仔的退稅計劃，明年美國GDP增長率更接近零！貝南奇正努力阻止日式衰退在美國出現，且看結果如何？ECRI（The Economic Cycle Research Institute）的WLI（Weekly Leading Index）自今年4月30日起每周皆回落，代表未來美國經濟情況令人憂心。

製造業產能過剩令製成品出廠價漲不起來，同時面對原料價格及工資大升。上周中國政府宣布開倉拋售棉花，壓抑棉花價格上升。

中國工廠在激烈競爭下，效率不高的國營機構紛紛被淘汰出局，但能源、交通、金融、醫療、教育方面因市場仍未全面開放，造成國企壟斷或半壟斷局面，後果是低效率機構仍大量存在。中國在這方面能否一如出口業，開放市場、加強競爭？例如香港自從取消銀行公會利率協議後，銀行之間互相競爭，令本港金融業效率迅速提升。

中國企業走出去漸成趨勢，但由於對投資東道國的文化、商業環境和法律制度不了解，這方面仍需香港及國際人才協助。換言之，中國已由過去側重吸收外資轉向海外投資。

後工業期（或稱內需帶動型經濟）的出現，必須具備：A. 人口素質提升。日本及亞洲四小龍都是十分重視教育的地區或國家，如沒有教育投資，後工業期無法出現，例如拉丁美洲及不少東南亞國家。B. 政府公信力。典型例子如菲律賓，雖然人民教育水平不低，但政府缺乏公信力，形成受高深教育的菲律賓人離國謀生，同樣情況亦在印尼、泰國等國家出現，令這些國家經濟至今仍未進入後工業社會。C. 民族性問題。有些國家人民十分知足，當基本生活條件解決後，他們便唱唱歌、跳跳舞，過快樂日子。有些民族如Anglo-Saxon（盎格魯撒克遜族）野心特別大，從大英帝國到今天美國，他們永遠不滿足於現狀，此性格可令這些國家經濟保持增長。但大部分中國人皆擁有知足常樂性格，上述亦是中國過去五百年經濟停滯不前的部分理由。

好了瘡疤忘了痛 安全第一勿遺忘

未來面對通脹壓力來自糧食價急升，2008年小麥一度見13美元才回落，這次俄羅斯大火令一半小麥產量受破壞（俄羅斯同烏克蘭供應全球18%小麥），估計全年兩國產量由原先八千五百萬公噸降至六千五百萬公噸，加上澳洲、加拿大甚至歐洲受天氣影響產量亦大減。

2009年第三季開始的復蘇會否第二次探底？今年應該不會，但2011年卻不擔保，因此聯儲局主席貝南奇希望第二次推出量化寬鬆政策。從這點看美國正逐步走向日式衰退。

展望未來十二個月到二十四個月，美國通脹率只有1%到2%，短期利率繼續維持在0.25厘。由低利率引發09年4月股市V型反彈完成，之後又如何？以日本例子是進入三低一高時代（低利率、低通脹率、低增長率、高失業率）。

金價7月份回落100美元，世界最大黃金ETF減持三十八噸約佔總存量2.5%。6、7月份出現歐羅反彈10%，估計中的水位例如1.32美元已在眼前，又到了重新睇好美元日子，美滙指數已回落前升幅61.8%。估計歐羅區第二季GDP增長率1.3%（美國2.4%），全年1.1%（美國2%）。即第三季及第四季美國經濟情況較歐羅區好，因此歐羅滙價必須回落去提升該區經濟增長率。

2009年中國動用1.4萬億美元信貸支持經濟，難怪樓價狂升。今年新增信貸仍高達1.2萬億美元，令樓價升至一般人無法負擔水平，相信未來兩三年新增信貸逐步減少去冷卻樓價。

中國一線城市住宅樓銷售額自4月起大幅回落，一百零三個城市地價上半年回落9%，樓價亦開始下調。6月份汽車銷售較5月回落5.25%（5月仍較去年同期上升29.8%），滙豐PMI指數7月份49.4，代表中國製造業進入收縮期，生產成本上升可能令四分一工廠被淘汰出局，過程十分悽慘。

中國旅遊業未來五年估計可保持年率14%增長，成為經濟新增長點。反之汽車業經過20年高速增長，已漸慢下來。另外人壽保險業亦進入高增長期，還有IT外判業。

日本例子是；經濟如長期依賴政府資源支持，GDP將由高增長期進入低增長期。因為政府資源是透支未來企業、市民的稅去投資、擴張，以保就業卻不理會成本效益，長期必帶來高負債及高稅率，只是「借回來」的繁榮。

到今天2010年純利怎樣已不再影響股價，因股價早已反映2010年純利，市場開始炒2011年純利升降（股市沒有過去，只有將來）。2010年上半年純利較2009年同期好，已肯定因為經濟復蘇由去年下半年才開始，2011年純利點睇才支配下半年股市方向。

在不正常的經濟環境下做投資請記住：It is better to be safe than sorry !（安全第一）。如沒有美元貶值，過去十二年美股跌幅媲美九十年代日股（日圓自1985年到1994年大幅升值）。未來又如何？2011年美國面對高稅率、高失業率、低經濟增長率，令投資賺錢愈來愈不易，香港投資者卻被2008年11月到09年11月止的港股大反彈所寵壞，他們仍希望每年能夠賺取30%回報，忘記了1997年8月至今恒生指數只有波幅，香港樓價亦只出現「V」型反彈，只有金價才由2000年至今上升四倍。相反理論只適合資深投資者。

經濟發展第一階段是由貧窮到小康，即經濟起飛期。透過低附加值生產線、利用天然資源高消耗、環境污染、廉價勞動力付出，大部分國家都可以做到。第二階段由小康到富裕社會，全球只有十分一國家可以做到，當基本需求已獲滿足，經濟增長來自市民消費，背後支持是工資高增長，只有少數國家能做到。至於第三階段即向知識產權型經濟出發，則更少國家可以做到。

中美此起彼落 長息止跌回升？

美國2010年第二季GDP上升2.4%（第一季上升3.7%、09年第4季上升5%），第三季又如何，09年第三季美國GDP開始恢復增長及今年第四季又如何？如今年第四季美國GDP出現負增長，政府仍能做什麼？有人認為經濟自2009年復蘇，有人擔心量化寬鬆政策將引發惡性通脹、有人擔心資產價格下跌後可引發通縮。個人則擔心自2007年10月起美國進入日式衰退。

因此美股日後表現不會類似過去二十年日股走勢，而是類似1966年到1982年美股走勢（同期美元大幅貶值）。

金價守得住仍是上落市，如1155美元失守下望1044美元，因擔心美國量化寬鬆政策漸漸進入結局篇（理論上量化寬鬆政策應在今年3月底結束，但4月起聯儲局每月仍注資1000億美元左右入市場，令債券利率回落見【圖】）。

今天香港有多少家庭能負擔目前樓價？5%？10%、15%或更多？今天香港經濟已處繁榮期（不是2009年第一季那時在衰退期）。透過限制土地供應製造出來的地產繁榮期，踏入今年8月已整整七年。仍可維持多久？

中國再不是廉價商品供應國，低生產成本時代早已過去。三十年改革開放後中國已由貧窮進入小康，正在漸漸放棄生產低品質產品，向高附加值產品進軍。低附加值產品工序向越南、印尼、柬埔寨、孟加拉等國家轉移。

中國今年4月起一線城市樓價開始回落，二線城市發展空間仍大，相信同長期以來中西部和東部發展不平衡有關，透過政策推動、產業轉移和高鐵設施進入完善期，中國正進入二線城市城鎮化速度加快期。

7月2日上證指數2319點是否A股轉角市？德銀的Wenjie Lu認為短期A股上升只是自我實現（self-fulfilling）結果，無需實質因素支持，一次技術性調整很快出現。當第三季經濟增長進一步放緩，第四季人行開始放寬銀根時才係「真的」。上述觀點同本人很接近。

另傳有香港富豪在巴西收購「草原」改為「農場」，然後將農產品銷往中國並計劃明年來本港IPO，估計又是另一搵銀項目。過去十年中國購買原材料令全球原材料價漲足十年，未來十年中國將成為煤及農產品大買家。

上述情況說明：存款是無法保值的，因為存款利率大部分日子皆低於CPI升幅；至於借錢，除非懂得投資，不然風險幾大，因為貸款利率大部分日子都高於CPI升幅。投資便是捕捉資產價格變化，例如過去十年揸金回報率398%，跑贏樓價升幅；甚至在2003年9月低潮投資物業，回報率亦只有100%。

今年係有錢人復蘇

道指由今年3月開始反彈，升幅最後係前跌幅嘅50%定61.8%？事後先知，只知道呢次升市由資金推動。道指已形成「上升楔型」，任何趨勢都較一般人估計長，所以唔好估頂（或估底）。

。美股Value Line指數自今年10月20日起已大大落後於道指，呢個係大市見頂先兆，升降指數今年10月17日起回落，2007年那次升降指數由7月起回落，股市响10月份大跌，二者相差四個月。換言之，自今年8月起技術指標不斷發出小心訊號，由於市場內資金充裕，四個月過去了，股市仍在反覆上升。呢個黃燈訊號幾時先轉為紅燈？要耐心等候。

攻擊別國貨幣滙價偏低係政治家慣常手法。整個八十年代，G7皆在攻擊日圓偏低，最後日圓大幅升值了，結果只摧毁咗日本經濟，美國外貿赤字繼續擴大。家吓美國又改為攻擊人民幣滙價偏低，人民幣如大幅升值，只會摧毁中國出口競爭力，改善唔到美國貿赤。十九世紀係英國嘅，二十世紀係美國嘅，二十一世紀係中國嘅，呢點毫無疑問。

如果你認為美國經濟已復蘇，只係因為你係高收入層（今年因投資股票而賺大錢）。大部分美國人响今年生活仍較去年差。密歇根州政府打算明年削減開支20％、印第安納州計劃減少支出10％。今年只係有錢人嘅復蘇，窮人則繼續面對衰退。上周道指創今年新高，但三十隻成分股中只有九隻創新高，其餘二十一隻皆拒絕創今年新高。

金價因上月印度央行購入二百噸黃金而上升（係央行响過去三十年內最大一次購入。IMF今年仍有二百噸黃金等候出售）。而唔係因為私人增加購入。

換言之，長線看金價是向上的，至於短期可能因超買而調整。

日本自八十年代開始為阻慢日圓升值，而採取非常寬鬆貨幣政策，形成資金流入股市及物業市場。1985年「廣場協議」後，外地資金更快速流入，不但令日圓大幅升值；同時，引發日本股市及樓價狂升（日本樓價自1985年至1989年翻兩番，大城市地價上升三倍多）。1989年6月日本央行決定收緊貨幣供應，引發1990年1月起嘅股市狂瀉。日本房地產企業因為破產而留下6000億美元壞賬，要到2005年先清理完，日本樓價係咪見底？仍唔清楚。

企業唔再（或減少）投資，令人均收入減少，就業機會減少，令儲蓄率下降。到1998年日本企業更成為淨儲蓄戶（即存款大於貸款）。

响呢個環境下，日本政府只有擔當起企業過去嘅責任，透過發債集資去投資道路、基建及建築物，造成家吓日本政府負債纍纍。因為日本政府嘅投資好多時連收回成本亦有困難。到2001年日本政府透過量化寬鬆政策，把資金注入金融體系，希望銀行因錢多而增加企業貸款。過去日資銀行只把資金用作購買政府債券，因為企業仍唔肯借錢。到2006年日本政府只有宣布退市。

程序可分為：一、泡沫爆破令企業資產價格下跌；二、企業開始減債令利率下跌；三、社會因投資減少而令經濟陷入衰退；四、政府擴大開支去支持經濟令GDP回升，但由於政府投資唔符合成本效益，最後證明係浪費公帑；五、政府向金融體系注資，希望企業增加貸款，但企業搵唔到值得投資嘅項目而拒絕增加貸款，資金只用作向外貸款進行利差交易，令該國滙價下降。

今年起進入0.25厘時代，亦即係話錢搵錢極之困難。再唔係過去咁樣，只要存100萬元入銀行，每年可收7萬元利息，或用100萬元買樓，每年可收租10萬元。「發達容易，搵食艱難」已係普遍現象。佔社會總人口20％至30％貧窮人士所面對嘅生活壓力愈來愈大（包括失業率上升及利率下降）；相反，揸金、揸股或揸樓者响今年則愈來愈富有。摩通董事總經理Neil Clift更估計，明年年底金價可見1400美元。

佘當奴大驚小怪

據日本經驗，如利率定於0.25厘或以下太耐，最後對經濟亦失去刺激作用。美國股市繼續上升，並唔係有乜嘢好消息，而係接近零利率政策下，形成股市升降由資金流向決定。

二十多年來美國經濟泡沫一個接一個。每次解決泡沫爆破嘅方法係製造另一個更大嘅泡沫，例如2000年科網股泡沫爆破後，就製造另一個樓市泡沫。2007年次按危機後，過去二十二年，美國人已經over-spend and under-save！响格蛇同貝南奇努力下，美國總負債率由1987年相等於GDP一點二五倍，上升到2009年三點二五倍，並且繼續上升。大企業CEO在1964年薪金係普通打工仔二十倍，2006年係四百倍！過去十年道指只有波幅冇升幅，到底佢地憑乜嘢本事能支取普通打工仔四百倍收入？

畢非德係咪股神？巴郡大量持有嘅美國運通、富國銀行、US Bancorp、Wesco Financial，過去幾年表現並唔出色。還有華盛頓郵報及在出售中嘅穆廸，另一畢非德愛股可口可樂過去十年亦唔見得有咩表現。至於石油股Conoco Phillip及健康服務股強生亦令人失望。我地應學習畢非德嘅投資策略，而非盲目崇拜他。

今年第三季美國GDP升3.5％，結束咗自2007年12月開始嘅衰退，令亞洲區製造業復蘇，上述趨勢估計第四季仍可保持，只是擔心呢次復蘇可能只是一次中期調整，而非真正復蘇來臨。

1998年第四季至2000年第一季，香港股市亦曾出現連續六季上升，但到了2000年第二季，港股又再大幅回落，一直到2003年第二季才結束。呢次美股由今年3月起嘅上升，會否重演香港股市由1998年9月至2000年3月嘅情況？

另一位分析員法興環球策略家Albert Edwards認為，自1990年至今，日股超級大熊市中亦有幾次反彈幅度超過前跌幅50％。在每次反彈結束後出售，事後證明都係啱，佢認為呢次美股亦唔例外。

The Economic Cycle Research Institute執行董事Lakshman Achuthan認為，領先指標去年12月起轉強，今年10月起雖然略為轉弱，但相信未來幾個月股市仍是反覆。

美國億萬富翁Wilbur L Ross Jr.認為，美國商業樓空置率大升至17％，租金大跌，成交已跌至近二十年新低；商業樓價大跌市已開始。

華頓商學院財務教授Jeremy J. Siegel認為，美國樓價自2000年到06年上升88.7％，同期CPI只升17.5％，中產家庭收入升1％。佢認為，美國樓價上升係利率下降及次按普及所推動。2008年起貝南奇嘅做法只係延長樓價下跌所帶來嘅痛苦，並冇真正解決問題，擔心另一次金融危機好快又再來臨。

下月每年一度嘅「香港經濟峰會」對2010年前景展望，希望大家留意。

金沙母憑子貴 毋忘管治風險

金沙中國下周「接力」招股，母公司金沙集團股價今年升幅驚人，從3月低位（1.38美元）升近十一倍，周四紐約收報16.77美元（同期永利升3.15倍）。老實說，此股基本因素令人皺眉，自2008年首季以來，蝕足七季，分拆在港上市的澳門業務表現雖不俗，今年首九個月保持良好勢頭，經調整EBITDA錄得7.07%增長，達5.9億美元，但仍未能抵銷整個集團的虧損。

債務問題一向是金沙的「死穴」，截止9月底集團負債高達120億美元，按年上升13%，目前最大的風險是，金沙背負龐大債務的同時，業績持續錄得虧損。美國財經博客Eric Jackson評估金沙財政狀況，發現集團債務對EBITDA比率達5.78：1，離6.5：1的「臨界點」已不遠。此番分拆金沙中國在港交所（388）上市，母公司出售舊股可套現83億港元，金沙股價今年狂飆，分拆澳門業務貢獻非小。

然而，分拆金沙中國不等於集團債務問題可以迎刃而解。根據最新季度報告，金沙管理層需要26億美元完成澳門項目，目前手頭現金僅30億美元，與去年同期相若，今次分拆集資所得，相信得留一大筆現金於資產負債表上，以滿足債權銀行要求，為加速「去槓桿化」作準備。換句話說，分拆後是否有足夠資金應付澳門擴建工程，目前仍存在不明朗因素。

值得注意的是，金沙獲澳門政府批予路氹一至三地段使用權，附帶條件是2011年年中之前須完成興建設施，否則便要申請延期，一旦未能如願，金沙失去全部地段使用權的可能性不容抹煞。分拆後，集團應會火速調動資金，盡快完成澳門項目興建。難怪管理層在投資推介會上，講到明：「金沙中國上市後，於可見將來不會派發股息！」

提起股息，投資者必須注意金沙的派息政策。話說集團於10月29日宣布，向持有10%A類累積永久優先股股東派發每股2.5美元的季度股息，目前尚未知主席兼行政總裁Sheldon Adelson擁有多少相關股份，但其妻Miriam Adelson早於2008年11月14日大手買入525萬股上述股份。以此計算，Miriam Adelson可收取季度股息1300萬美元。所謂見微知著，母公司的管治作風對金沙中國股東，不無參考價值。

如斯的復蘇 羅耕

美國上星期公布就業數據，失業率卻一下子爆升0.3%，至10.2%，經濟師滿地眼鏡碎片。年初至今出現了個怪現象，就是非農就業職位的減幅一路收窄，但失業率卻一直上升，教人費解。不過，情況並不難解，只要看看不同定義的失業率便會水落石出。

美國有六個失業率統計，由最寬鬆的U-1到最嚴格的U-6，故U-1最低U-6最高；而媒體報道的是U-3【圖一】。細心觀圖，不難發現U-3至U-5的水平相若，但U-6則高出一大截。兩者主要分別在於，U-6將因找不到全職工作而被迫兼職者的人士也計入失業大軍。當計入這條數後，失業率頓時由10%至12%升至近18%，高出起碼五成。

換言之，職位減幅收窄，幾可肯定是兼職數字改善的結果。情況其實不限於美國，即使在地球對面、首個退市，被認定已經復蘇的澳洲，情況亦然──失業率回落、就業人數靠穩，但增長的只是兼職人數（三個月移動平均），全職人數仍在下跌【圖二】。

原來只要將全職工作打散成兼職臨時工，全民就會就業，經濟「數字」就會復蘇。果然是非典型復蘇。

lawgang@gmail.com

黃金慢牛反覆多 (曹仁超)

11月8日，周日。美國10月份失業率上升到10.2％，係二十六年內新高！房利美又須再注資，因虧損仍在擴大。10月23日恒指22620點拋離250天線16574點36.4％，今年3月9日恒指11344點亦低於250天線18949點40％。從呢點睇，恒生指數後市上升空間十分有限。

花旗估計，明年底人民幣6.62兌1美元，升值4％，而美元滙價已進入反彈期；麥嘉華估計美元可上升10%；瑞銀估計美元利差交易到明年才達最高潮。

金價已升到新高，相信濫發美元行為應有所收斂。請保持適量現金，以備日後所需，因標普五百指數上升軌已失守，標普零售股指數跌破50天移動平均線，道瓊斯交通平均指數亦跌破上升軌，仲有羅素二千細價股指數上升軌亦失守。

印度購入二百噸黃金後，令該國黃金儲備上升57％，即佔總儲備6％。中國政府仍未見有所行動，中國只有一千噸黃金，佔總儲備2％（美國所持黃金佔總儲備77％、法國70％、德國69％、意大利66％），即未來中國購金需求十分大。金價見1100美元，雖然長線仍然睇好，但未來金價只會反覆向上而非直線上升，小心獲利回吐出現。

今年1月至今，油價升110%、煤價上升90%、鐵礦石價升60%、白銀價升50%、金價升20%……從畢非德同印度銀行呢次投資策略睇，商品價仍可睇好？油價由去年7月145美元回落到12月嘅34美元，依家為76美元；銅價去年3月4.02美元一磅，年底見1.3美元，依家係3美元；大豆去年6月14.1美元，11月9.54美元，依家係11.8美元……。中國因素加上印度因素，令今年商品價上升，升勢能否一直伸展到明年？如果係嘅話，商品基金仍可考慮持有。

紐約大學教授魯賓尼擔心美元回升會令商品、股市（尤其新興市場）出現大跌，理由係過去八個月上述市場上升嘅理由係建基於美元弱勢，即使金價面對調整，但未來跌幅唔會大，因為中國政府仍在吸納中。中國外滙儲備已達23000億美元，其中70％係美元。中國已成美元最大揸家，正尋求美元以外嘅投資。

好多人認為全球經濟復甦自今年第二季開始。事實上，只有中國等少數國家經濟才出現真正復甦，美國、歐洲同日本等國家只出現股市上升。中國自今年第二季起GDP增長率止跌回升，係因為去年11月起政府推出4萬億元人民幣刺激經濟方案，以及內地銀行增加16萬億元人民幣新貸款所帶動。2010年又點？肯定唔再係a rising tide lifts all boats。

道指重返10000點後，已收回前跌幅50％，未來進一步上升有困難。過去八個月我地利用復蘇概念去榨取所有利潤。美國第三季GDP上升3.5％（3.5％GDP代表增加了1120億美元，同期透過刺激方案政府注資1730億美元，即每注資1美元只產生65美仙GDP）。例如摩根大通呢類金融機構在2008年第三季仍須政府挽救，今年第三季卻獲利36億美元。就係呢D金融機構嘅純利支持道指上升。雖然今年美國資產價格又再回升，但債王格羅斯認為，上述情況係透過將國庫券息率降至0.15％、兩年期債券息率低於1厘所造成。唔少投資者期望經濟V形反彈，恐怕願望將落空。今年第三季美國GDP上升3.5％相信只係技術反彈，只係投資者在2008年失去1蚊後在2009年收番5毫子而已。美國人開始明白到供樓平過租樓，背後係承擔可能變成負資產嘅風險。

美股熊市第二波

2007年7月26日恒生指數由23557點回落到8月17日19386點，代表港股熊市已開始，其後透過港股直通車謠傳，令恒指响2007年10月30日上升到31958點。換言之，恒指23557點以上只係謠言推動，今年恒指重返23000點之上又再次出現大跌市。透過美元貶值推動嘅升市已結束，各位宜多加小心。

美元開始止跌回升，Pimco嘅格羅斯認為，美股反彈市已完成，因今年美國企業純利上升來自削減開支（因此令失業率上升）。

3月18日起聯儲局部購入3000億美元國庫債券去支持美股上升，呢種行動10月30日結束。在聯儲局不購公債下，11月美股表現係點？今年首三季美國耗電量仍不及去年。

007年10月開始形成嘅道指下降軌阻力區响10500點附近。在美國企業純利未大幅改善前，擔心道指難破此一阻力。最近二周道指便响一萬點水平爭持。根據Wesbury分析，今年第三季美國消費上升3％，第四季卻是「零」增長。

呢次美國樓價回落由2006年第三季開始，到今年第二季係咪同樣出現小陽春，然後到明年又再回落（估計明年中價樓可再回落12％、地區偏遠者更可以回落30％）？到上周為止，今年美國破產銀行共一百零六間，未來仍有三百間銀行面對破產威脅（如再有一百間銀行破產，FDIC便沒有資金接管了），金融海嘯發生至今，已有超過一百七十間美國銀行破產，令今年美國十大銀行存款上升25％。代表存款已由中小型銀行流向大銀行，令中小型銀行貸款能力進一步被削弱。

根據著名分析員John Hussman計算，家吓美股已極度超買，並重返1980年11月28日水平，即美國上一個超級大熊市——由1966年開始回落，下跌到1974年11月後再上升到1980年11月；然後再下跌30％，到1982年8月才結束。上周佢公開提出警告，小心呢次美股熊市第二波開始，道指有機會從一萬點水平回落30％。另一著名分析員Sam Collins亦指出，標普五百RSI已上升到67點，再次進入超買區，除純利表現特別出色股份外，其餘股份皆宜減持；認為由4月份開始嘅上升趨勢到今年10月告一段落。

明年唔會係另一個2009年。簡單點說，推動今年股市、金價及油價上升嘅大部分因素响明年將消失。..

今年透過量化寬鬆政策由政府創造出來數以萬億美元計嘅資金，仍正在進入市場支持股價上升。至於呢個情況可以維持幾耐，木宰羊；响政府大幅增加負債同時，美國大企業與私人卻在減債，情況同1990至2009年嘅日本情況好相似。今年美國人消費未見大幅回升、投資亦未有大幅增加。

雪茄伏係少見嘅公務員。不但响佢任內願作出有用而不討好嘅決定，家吓年屆八十多歲仍然向奧巴馬提出忠言，可惜逆耳冇人肯聽；相反；格蛇同貝南奇都係短線投機者，佢地所有決定都係頭痛醫頭、腳痛醫腳，把問題留到未來；可以話，2007年10月出現嘅美國樓市次按危機係格蛇一手造成。今年貝南奇又製造另一個泡沫，以雷曼事件為例，政府嘅責任唔係去阻止佢倒閉，而係點阻止同類事件再出現。呢種態度亦適用响AIG、房利美、房貸美及花旗銀行等。.

2007年年底美國政府負債相等於GDP 42％（1989年年底，日本政府負債相等於日本GDP 51％；家吓日本政府負債相等於GDP 178％）；2007年美國私人及企業負債係GDP 331％（1989年日本私人及企業負債係GDP 212％。家吓日本私人及企業負債係GDP 110％）。過去二十年日本私人及企業在減債、由政府增加負債去支持經濟嘅情況，相信未來美國將出現。龐大嘅政府負債，令日本經濟再抬不起頭，相信未來美國亦一樣。

印度開始退市 結束緊急措施

隨着印度通脹壓力增加，印度央行昨天開始退市，下令銀行要把更多現金投放入政府債券，抽走銀行體系部分資金，並為加息鋪路。

提高銀行流動資金比率

印度央行把商業銀行的法定流動資金比率，從百分之二十四調高至百分之二十五，下月七日起生效。央行並表示，從下月二十一日起，銀行的有抵押借貸證券負債將受到銀行的現金準備率所限。

一如所料，印度央行分別把回購利率和逆向回購利率維持於四厘七五和三厘二五的水平，亦維持百分之五的銀行現金準備率不變。

央行維持截止明年三月底的全年財政年度經濟增長預測為百分之六，傾向上調預測，但把批發物價通脹預測從三月的百分之五調升至百分之六點五，同樣指出有再上調的傾向。

上調通脹預測為加息鋪路

印度央行表示，目前判斷要取得平衡，因此有秩序地逐步撤走寬鬆貨幣措施，以免復蘇進程受窒礙，並同時讓通脹預期保持穩定，這政策是恰當的。

央行說，現時並不適合改變傳統措施的政策方向，但退市可以以取消部分特別流動資金支援措施作為開端。

印度央行宣布，即時結束迎合銀行和非銀行財務公司、互惠基金和房貸公司融資需要而提供的特別回購工具，並結束為銀行提供的外滙掉期工具。

央行亦把出口商的再融資上限，從其合資格未償還信貸的五成，降低至百分之十五，並呼籲銀行撥備更多，以應付可能需要為地產公司的貸款撥備。

星展銀行經濟師蘇亞納拉雅南估計，從印度央行措施可見，央行已立心短期內加息，因為它已上調通脹預測。印度財長慕克吉表示，央行昨天的聲明與政府想法一致。

受到銀行要作出更多撥備的消息影響，孟買Sensex指數下跌百分之二點三，以六周的低位收市，銀行和地產股跌幅顯著。隨着央行憂慮通脹，政府債券價格亦從高位回落。

印度央行昨天的公布，突顯央行正面對兩難，一方面要確保經濟持續回復增長，又同時要抑制通脹■

從2007年9月金融危機至今，美國聯儲局及政府共借出、支出或擔保咗11.6萬億美元。上述資金主要流入金融系統內，令金融資產自今年3月起大幅上升，亦令美元自今年3月起貶值15%、金價上升20%，但至今並冇令CPI上升（因為冇流入消費市場）。10月份調查報告顯示，有36%美國人今年聖誕消費將較去年減少。

今年3月6日開始嘅美股反彈市係咪已在10月份結束？由於樓價自2006年高峰回落30%、失業率接近10%，理論上股市完成大反彈後，新一輪跌市好快又再臨（十分簡單嘅A、B、C理論，即完成A浪下跌，必出現B浪反彈，然後再進入浪C下跌）。

今年10月各位要小心嘅係美元滙價止跌回升而非進一步回落，因為今年3月美元轉弱部分理由係投機者進行利差交易（Carry Trade），即借美元去買其他國家股票甚至石油合約同黃金，因為借美元嘅成本太太太太低。10月6日澳洲宣布加息0.25厘，至3.25厘，相信下一個係加拿大；估計未來六至九個月大部分國家皆進入加息周期，大大限制未來六至九個月呢D國家股市嘅升幅。

根據滙豐私人銀行與顧問公司合作研究嘅結果發現，華人家庭企業由第二代接手後，約70％家族企業未能超越創辦人年代，成功嘅只佔30％。能夠順利過渡到第三代仍然成功嘅家族企業更少。研究報告指出，要家族企業能一直發展落去，第一代領導人必須懂得放手，擺脫傳統觀念「父傳子」此無形枷鎖。响企業管治上增加透明度及引入外人協助管理，建立良好制度去平衡可能出現嘅新舊文化衝突（例如子女海外學成歸來與舊臣子之間嘅矛盾）。第一代創業期，公司規模細，生存空間受威脅，企業內容易產生槍桿子一致對外嘅想法，因當時共同敵人在企業之外（即來自其他企業的競爭）。但到咗第二代接手之時，企業已有一定規模，外間威脅下降，反而內部矛盾浮現。企業矛頭很容易由「槍桿子一致對外」轉為「內耗期」。第二代與老臣子之間的矛盾，甚至第二代之間的互相矛盾，到咗第三代企業內部矛盾激化成為你死我活的鬥爭，已無暇理會企業的死活。

今年3月起美元滙價大幅回落，加上歐盟其他國家經濟陷入衰退令德國經濟前景仍未明朗。不過，2010年嘅德國已較1990年時強許多，二十年前西德政府同意一東德馬克兌一西德馬克所作嘅錯誤決定，經二十年努力，依家已扭轉過來。我老曹從今天起重新睇好德國。

投資者常犯錯誤：

一、唔分清方向，常站在路中心，結果無論跌市或升市都被車輾死。

二、一年內最賺錢項目通常只有兩、三個甚至有四個，唔可能天天都有。請投資者減少每年買賣次數，做神槍手唔好做機關槍手（亂掃一通）。

三、不要嘗試捉住下跌中嘅刀已係老生常談，但唔少人一犯再犯。

四、大部分日子唔好炒賣細價股，只有在極少數日子裏細價股才可跑贏大市。

五、2007年11月開始，香港股市已進入Trader's Market，唔再係「買入後長期持有」嘅日子。

六、It is not a stock market, it is a market of stock.（股市只係一個提供股票買賣嘅市場而已。）在牛市可以賺錢，在熊市中可以發大財。（Make Money in a Bull market, Make Fortune in a bear market.）一切看閣下眼光而定。

七、如果你冇去別人嘅「婚禮」，請亦唔好參加別人嘅「喪禮」。多少人眼見一隻股份由1元升上2元，再由2元升上3元、4元、5元、6元、7元、8元……最後忍唔住手在9元買入，然後睇住佢嘅股價由9元回落到8元、7元、6元……機會失去了，就讓它溜走吧！

八、今後日子裏，Timing is everything。學習如何掌握買賣時機。

九、買股票唔係買名氣。1981年嘅佳寧；1997年嘅北控（392）；2000年嘅電盈（008），在當年都係名氣十分大嘅股份，結果點樣？

十、獲利回吐唔係賣出一隻股份嘅理由。買入一隻股份係因為你相信佢未來股價可以上升，賣出嘅理由亦一樣，除非你擔心佢嘅股價在未來將回落才賣出，而非因為已有利潤而出售。請記住止蝕唔止賺！

一個牛市 一個M字(羅耕)

港股節節上升，主流說是牛二，更有說是牛一。牛一都升過萬點，牛三就真不得了，40000、50000點都未為少。究竟何謂牛市，其實教人迷惘。

以浪高於浪來定牛市嗎？事實上，自恒指紀錄以來，「大致上」都是浪高於浪【圖一】。

所謂的「大致上」是指宏觀而言；若要微觀深究，任一被指為牛市、如2003至07年的日子，皆可找到浪低於浪的部分。

以跌二成、跌三成來定義熊市嗎？那末2003至07年也不算一個牛市，因為2004年曾跌過剛剛二成。

再者，跌二成、跌三成還是跌四成才算熊市，無甚標準，相當隨意。過去二十年恒指升勢未失【圖二】，算是一個牛市。

但是，看清一點，1994至2003的十年間，恒指僅呈M形上落，只有波幅而沒升幅。

2004年起似在形成另一大M，只不過游資過剩將M字放大而已。

lawgang@gmail.com

美國經濟恐趨向「三底形態」發展

美國商務部日前公布，9月美國商品零售額下降1.5％，並指出扣除汽車零售部分後，當月商品零售額有所增加。此外，在整個第三季度，美國商品零售額同比下降6.6％。對於美國的經濟現況，政府官員和一些分析家都表示，已見逐步復蘇迹象。然而實況如何，似乎有值得探討的餘地。

最近有人問筆者，美國經濟是否呈W形，或者是一個長L形的發展趨勢？亦即所謂呈「雙底」然後走出困境？或在低谷處徘徊一段比較長的日子，目前仍在「幽暗」通道中，未知伊於胡底？

筆者跟最近從美國來港的一些朋友談起，美國經濟的最新情況如何？據從各人所看的現象和景況，歸納起來，得出一個新觀點：美國經濟呈現一個VW形發展模態的趨勢。

VW形發展模態

什麼是VW形呢？過去有人分析，美國經濟的發展形態，是呈W形，有兩個底，亦即呈「雙底形態」發展，就是金融的底加上一個實體經濟的底。但我認為，美國經濟的發展趨勢，會呈「三底形態」發展，亦即像VW合起來所呈現的形態。

第一個底，是金融的「底」，這個金融的「底」，美國利用會計手段勾消或是把這個問題先掩蓋起來，如以前金融產品的價格採用「盯市」（mark-to-market），以現價來入賬，改為採用按「模形定價」（mark-to-model），來避免金融市場進一步的崩盤，再加上4月中進行的壓力測試所選用的情景，並不是那麼悲觀，因此大部分的金融機構都過關了，不用再增提損失，讓這些金融機構可以喘一口氣。因此，若干金融機構和銀行在今年4、5月開始，有多餘的資金調來亞洲活動，賺取一筆。

照情形觀察，金融市場所造成的「底」已經過去了。目前所在階段是從朝向第二個底前進，預料可能明年第一季或第二季便會到來。因為美國現在的失業率已經相當高，達9.8%，但我對這個數字有所保留和懷疑。譬如，今年大學畢業的學生估計有一半人如今尚未找到工作。目前，這些人還未申請失業補助，尚未列入失業人口名單之中，再加上一些公司的裁員行動還未停止，可能在明年年初到達高峰。

裁員最可怕的環節是美國政府僱用的人也無法倖免。事實上，美國的就業人口有四分三在非政府機構工作，四分一替政府打工。現在很多州政府已經鬧財困，財政收入左支右絀，如果沒有聯邦政府救助，明年上半年無可避免需要裁員。加上美國政府為了防止通脹，極大的可能在明年年初開始執行退市政策。一些之前進行的政策如購車補助等，可能要叫停。

所以，到明年年中，美國失業人口保守估計，可能達到11至12%；汽車行業幾乎已經萎縮了三分一。據公布的最近資料，9月美國汽車市場共售出新車七十四萬六千輛，與去年同期相比下降22.7%。最近，美國最大的五家賭場，其中已經有二家根據美國破產法第十一章，申請破產保護，包括拉斯維加斯賭的熱帶娛樂公司（Tropicana Entertainment），因拖欠近27億美元債務，無力償還，最終進入了破產程式，成為美國今年來其中一家大企業破產個案。

從發展情況來看，明年美國實體經濟便可能步入第二個底。 美國目前幾家盈利不錯的公司都是跨國公司，如微軟及IBM 等，主要的生產以及市場都在海外，因此雖然表現亮麗，但對於解決美國就業問題幫助不大。

第三個底殺傷力更大

不過，最可怕的是第三個底可能是在二年或三年後發生。因為我們所看到的，失業人口那麼高，政府剛開始時還有一點錢，可以拿來作救濟。然而，一旦政府自身難保，財政收入進一步萎縮，沒有錢，若大城市裏的失業人口增加至接近20%，如目前的底特律，甚至是25%時，政府缺乏資源做失業救濟，偷搶的罪案數字便會增加，尤其是幾個少數民族人數較多的城市，造成社會不穩定。

因此，擔心第三個底，對美國社會的衝擊最大。

最近筆者有一位教授朋友，到美國密歇根州最大的城市底特律，看到當地的情況，嚇了一跳，因為他發現底特律失業人口已經到達二成以上。在加州，最壞的情況也未到，也許「大風暴」明年才來。如果州政府無法扭轉財政緊絀，缺乏資金的狀況，譬如，大學或學校裏，便估計約有十分一可能難逃被裁員的厄運。當大量失業人口無法取得救濟支助，他們便會墮入赤貧境況，無法維生。這種壓力對政府管治來說是很大的危機。

如今美國人在金融海嘯後開始省錢，起碼沒有像以前那樣胡亂「先使未來錢」，這無疑是一件好事，但反過來看，這個社會流動的貨幣就會減少。如果其他國家不買美國政府發行的國債，那政府如何籌措到資金，去扭轉經濟衰退所帶來的經濟和社會問題？

這一點實在使人憂慮，而且不排除這個問題在二、三年後發發生的可能性。換言之，美國會步入一個「窮人社會」。一旦演變到這種發展狀況，美國會不會有比較激烈的反應？在極端的狀態下，其他國家買不買美國的債券，以挹注美國聯邦政府的預算開支，會不會變成一個美國與其他國家產生衝突的問題？

自我復元能力下降

1985年年底，美國從全球最大的債權國，變成最大的負債國。另一方面，在二十一世紀以前，美國經濟在多次大衰退和危機中，都可以靠本身內部的力量，自己重新站起來，最關鍵的地方是美國製造業還有力量。事實上，整個經濟結構，真正能夠創造價值的，第一是研究發展，第二是製造業；第三個是服務業；金融服務業即使能夠創造價值，但畢竟是仗賴中介人的功能，替企業或個人做買賣，作財富重新分配和安排的服務。若然美國在製造業上，缺乏動力，缺乏創新的能力，很大程度上失去經濟復元的能力。

美國製造業失去活力，除了受到外來競爭者的追趕，國內也問題叢生。工人的工資水平太高，工會力量太大。過去二十年，當一些製造大企業想改善和提高生產效率，工會的勢力往往成為一個阻力。過分保障工人的利益和就業，令提升生產效率的打算和計劃，無法落實到底。

當美國製造的產品，價格比別人高出很多，成本比別人昂貴，生產優勢便慢慢失去，市場為別人所吞掉。至於美國高端的研發或金融銀行業那樣，產品的附加價值比較高，但相對來說，從業員所得的報酬也很高。因此形成貧富十分懸殊的發展狀態。全世界最多的富人排名，美國還名列前茅，但窮困的人往往像墨世哥的貧民那樣一貧如洗。

另一個比較可怕的地方，是到美國留學的外國學生人數不斷減少。美國立國二百多年來，發展成為全球最強大國家，美利堅合眾國這個世界人才「融爐」功能，被譽為一道成功的鑰匙，全世界最優秀的人才和年青人都到美國去。但目前這種吸引力亦有減退迹象了。過去十年，從中國，印度，還有之前從東歐和俄羅斯去美國唸書的年青學生數字都慢慢減少。

一些外國學生另覓留學地方，包括到亞洲來，為什麼呢？除了亞洲地區大學吸引力提升外，過去到美國唸書的年青人，畢業後，可以在當地找到工作，並尋找到發展機會，由於美國經濟規模龐大，機會眾多，所以，留學畢業生亦輕易找到工作和發展機會，但近年，美國經濟和社會活力的遞減，留學生不易找到工作和發展機會，反映美國經濟和社會近年邅變的點滴。

因此，在施政報告中，行政長官提到把教育產業納入六大產業之一。這方向是對的，但政府要更加積極的去做好長期規劃，並且要投入資源，如提供校地等，來吸引國內以及亞洲的好學生，成為香港未來發展經濟的人才來源之一。

嚴格來說，州政府沒有財政運作，像加州政府其實已經是破產了。在財政壓力下，聯邦政府的稅，最高的稅階，即收入超過三十七萬美元或以上，稅率將由35%加至39.5%。加州政府的徵稅，个人最高會從會從目前的9.3%，提高到11%，甚至 12 %，加上8.25%以上銷售稅，等於在加州的有錢人，甚至中產階級收入每100元，只能實際動用40元或45元，餘下的要無償交給聯邦和府政府的口袋裏。

發債僅屬權宜之舉

可以想像，這些人會有選擇不在加州居住，遷到別的州份去的傾向。富有的人甚至考慮移民，遷到別的滙率較低的國家去，加上在加州買房子的稅金還有其他費用也是相當可觀，因此雖然房價便宜，但願意買房子的人並沒有增加。加州有些地方養一個房子一年成本，可能是房子的價格的 6 %。其中包括城市建設捐，教育捐，保險費等。這些費用只會愈來愈高。

因此，願意買房子的人數可能短期內不會增加。這意味美國政府的稅收有減無增。收入減少，很多社會保障等計劃便無法推行。如今美國的就業人口約一億三千萬，其中四分一，約四千多萬在美國政府的「庇蔭」下工作，若其中一成，約三、四百萬人恐有失去工作之虞，這非全無可能發生的事。但無論如何，失業率尚未見底，的確反映了美國經濟隱患重重。

過去，除了聯邦政府發債外，州政府亦有發債之舉。但很多州份所發的債券，評級已遭機構公司大大調低，意味有違約的可能性。若干州所發的債券，一些幾乎淪為「垃圾債券」的地步。即使舉債挹注開支，但因評級低劣，違約可能性存在而令息率大幅提高，才能吸引投資者購買，這樣一來增加了發債的成本；利息支出又會成為政府財政的沉重包袱，形成惡性循環。但更重要一點是，發債只能是權宜之舉，以解財困之急，並基於經濟好轉後，政府稅收增加，可以清償債項，然而，當經濟長期一沉難起，無法衝出困局，這個舉債的局面始終無法維持。

可以說，從美國經濟最近發展的情況看，我們不排除「三底形態」的發展，而且，有朝此發展的趨勢。事實上，我們對此發展隱憂提高警惕，才能更清楚看到美國經濟和金融市場的風險和危險。 科技大學商學院財務系教授

在第三季度，美國商品零售額同比下降6.6％。 （彭博圖片）

中國進入高消費年代

10月18日，周日。美股經過3月至10月上升後進入炒業績期，業績良好嘅企業股價可再升，反之則回落，直到有一天道指跌穿50天線為止，到時整個反彈市才告完成。

過去十二個月少數上升項目有黃金，由去年10月860美元升到目前1060美元；白銀由12.3美元升至今天18美元。換言之，去年10月1日至今，揸金揸銀者才跑贏大市，其餘項目皆跑輸現金！..

今年首八個月美國對中國貿赤較去年同期減14％或200億美元；對日本貿赤減少20％；對加拿大、歐洲及中美洲貿赤減40％。美國人自今年起開始進入節儉時代，即使去年底聯儲局將利率降至0.25厘。美國人口佔全球總數少於5％，但消費卻佔全球產品超過20％，而今年起美國人開始節儉；反之，今年起中國由節儉時代進入高消費年代，上述才是2009年最大改變。.

自從去年10月起，美國兩大趨勢同時出現：一、信用差距（Credit Spreads）不斷收窄，即高風險債券息率同低風險國債息率差距過去一年持續收縮，代表貸款者較願意借錢畀風險較高嘅企業。二、銀行資產負債表仍在收縮，部分來自企業倒閉，部分來自銀行撥備，最大理由係銀行在收緊貸款條件，聯備局認為上述行為會一直維持到明年下半年。

2007年10月到今年3月美股跌幅已超過平均跌幅，今年3月至今標普五百指數升幅57％，亦係平均反彈嘅一點五倍，因此有理由相信今年3月9日開始嘅反彈將在今年10月結束。

可惜在民主國家，在繁榮期係好難要求人民節約，但在衰退期卻須大開糧倉，結果每次衰退過後政府財政赤字便上升，令下一次衰退較上一次嚴重。呢個係美國同英國等國家依家所面對嘅問題，過去三十年透過向日本及中國等國家借錢而度過危機，呢次又如何？

目前A股P/E 三十點八五倍、巴西二十二點一倍、印度二十點八倍、俄羅斯十三點七倍。在金磚四國中，以內地A股P/E最高，在港上市嘅恒生國企指數P/E亦達二十點八倍。從P/E三十點八五倍起步更上一層樓，必須有高速純利增長支持才可，上述係內地A股2010年所面對嘅問題。

去年我老曹唔信通縮出現，有咗1930年代教訓，聯儲局再唔會重犯1930年代嘅錯誤。今年我老曹唔信通脹重臨（2001到06年日本政府推出量化寬鬆政策，在日本並冇引發通脹），反而認為美股3月到10月經過反彈後，未來投資市場將艱辛難行。選擇強勢股可利用Relative Strength，上述策略非人人皆懂，因為揀股最考投資者眼光。

雪茄伏認為，美元主導嘅時代已經結束，今年1月起拯救金融機構嘅做法，最終將損害美國經濟，雖然聯儲局不得不咁做，而後遺症將好快出現。

美國政府今年3月7日採用卻見效，主因係美元乃國際儲備貨幣，一旦美元貶值，資金便向全球流竄。大家要記住，股市上升並唔代表美國經濟復蘇。

我老曹相信，美股完成大反彈後，全球股市極有可能從2010年起進入「大牛皮市」。

通脹美滙與金價 弄清關係通天下(羅家聰)

近期金價爆上，但坊間仍在激辯通脹還是通縮，學界兩派也對立起來，教人費解。按道理，金價上升，美元應跌，通脹應來；但現在金價爆升，美元卻沒暴跌，通脹更未回來。為何三者會不一致？想通之間的關係很重要，因為通脹影響利率，而利率則長遠影響很多其他環節；至於美元，則短期內會影響市況。今次就來整理三者之間的關係。

貨幣的本義是交易及儲值，是故貨幣必須難以偽造（以作交易）及供應有限（方能保值）。於此，黃金與紙幣是對立的，尤其紙幣可以無限印刷，只管有紙有油墨即可。所以，金價理論上與幣量成正比。問題只是，幣量是否與美元成反比、與通脹成正比。

四種可能

說幣量與美元成反比，無疑是說「愈印銀紙愈貶值」。不過，這裏的美元是指美滙指數，假使各國齊齊狂印，美元（相對其他紙幣）未必貶值──除非，狂印的程度去到令美元瀕臨崩潰地步，資金當然會一窩蜂湧地撤出美元而湧到其他貨幣。另外，當紙幣總量過多、多過實質經濟活動所需之時，物價自會相應倍大──除非，信貸恐慌的程度去到令貨幣流速驟降，抵銷了狂印銀紙對物價的影響（提示：幣量理論指MV = PT）。將剛述的兩個「除非」合成四種可能情況，便可整理金價與通脹及美元的關係【表】。

一如既往，在下的文章不宜速讀，將上兩段文字及表中內容慢慢消化才續讀下去；留意，「沒有必然關係」並不等於「沒有關係」。教科書有這個表嗎？沒有。但上述道理你能說教科書裏沒有嗎？其實還不過是基於書中道理所整理的結果矣。古語云同枱食飯各自修行，同讀一書吸收各異，就是這個道理。上述是理論而已，實際上又是否如此？那就要看看歷史數據了，且以美國的通脹為着眼點。金價及通脹歷史悠久，但反映美元（相對其他紙幣）強弱的美滙指數則始自1967年，我們唯有以此為入手觀察的起點。　　

細意觀摩歷來通脹及美滙與金價的關係【圖一、二】，應可將不同年代套進表中的四個情況。

撇開1971年金本位倒台前美元與金價掛鈎的幾年，當年美元跟黃金脫鈎及早年聯儲局減息至1厘，雖說前者屬突變、後者屬漸變，但本質上皆是美元幣量大增，同會構成紙幣危機。不過，隨着聯儲局於1982年降服通脹，當時的紙幣危機告一段落。2008年6月，信貸危機進入高潮，直至今年3月聯儲局推行量化寬鬆才將危機紓緩。至於其餘日子，則似乎既無紙幣亦無信貸危機。於是，四十年歷史便套進表中的三格。不過，迄今所談還僅「理論上的實際情況」，究竟「實證上的實際情況」又是否如此？

那就要將數據劃分剛述的幾個時期了。先看最正常，即既無紙幣亦無信貸危機的1982年秋至2000年初。按照整理的結果，金價應與通脹成正比，但與美滙沒必然關係（表的左上格）。觀圖可見，金價確與通脹成正比關係【圖三】，且極為可信（p→0）；至於與美滙的關係【圖四】，亦確不很顯著（p>0.01，即未達99%可信）。即使論相關度（R2），金價與通脹亦較與美滙為高（由於通脹與美滙單位不同，系數反而意義不大）。

再看有紙幣危機但沒信貸危機的年代，第一個為1972至89年。按照整理的結果，金價與通脹成正比關係，與美滙成反比關係（表的左下格）。觀圖可見，金價與通脹的正比關係及與美滙的反比關係十分可信【圖五、六】（p→0），相關度亦較之前的大得多──數點較為成線是肉眼可見的。第二個有紙幣危機但沒信貸危機的年代為上次科網泡爆破後的2000至08年年中。同樣可見，金價與通脹及與美滙的關係很可信【圖七、八】，而三者之間的相關度亦頗高，尤以金價與美滙的數點更幾呈直線（R2>0.7）。

最後要印證的，是既有紙幣亦有信貸危機的過去一年。雖然數據點太少（僅十一個）了，不宜作迴歸分析，但我們即管「照計死數」，算出在此期間金價與通脹及與美滙的關係，看看是否如上述整理結果般所指，金價與兩者皆沒有必然關係（表的右上格）。

觀圖即見，事實果然如此：不單系數全不顯著（p>0.1，即遠未達90%可信），相關度亦甚低（R2<0.1）。儘管單憑印象，過去一段時期金價與美滙似是反比，不過月度數據並不支持此說；即使以同期的日度數據計算兩者的相關系數，亦僅-0.22，相當於r2為0.05！不妨回憶一下：海嘯期間美元不是急升的嗎？期間的金價只做了個大型頭肩底。

醞釀紙幣危機

上述理論，附表的四格已驗證了三格。觀乎過去一年，全球所做不是減債減槓桿，反而是背道而馳、製造更大泡沫，故在下於上文明言，信貸危機只是在量化寬鬆下得以「紓緩」，絕非獲得「解決」。然而，在紓緩這個危機的同時，卻醞釀了一更大危機──紙幣危機。表中刻意留下一格，就是留待將來的歷史將之填上。希望不會有這一天。

別以為紙幣制度崩潰定會導致超級通脹。假使危機真的出現，而迫使全球重新進入金本位年代，我們必將陷入史上最嚴重、最漫長的通縮！

交通銀行資金部

lawkachung@gmail.com