2010年9月6日

衣食足而知榮辱

9月5日,周日。美國第二季GDP增長率修正為1.6%,但企業純利續升,令道指由7月2日的9614點大幅反彈,目前同4月26日高點11258點僅距10%。雖然宏觀經濟很差,但大企業利潤卻佔近四十年內最高GDP百分比,代表美國社會一樣是貧者愈貧、富者愈富。最後是大氣候改變小氣候,還是社會進一步兩極化,則木宰羊矣。例如香港豪宅可賣五、六萬港元一呎,但超過一百萬打工仔卻只希望能爭取最低工資成功立法。同一香港,差距竟可如此大,在經濟環球化環境下,受害者往往是社會內最弱勢的社群。


作為長線投資者,應揀選優質股去投資,但今天有嗎?作為周期投資者,應利用低潮吸納,但現在是低潮嗎?作為趨勢投資者,應在趨勢形成時吸納,但今天有何趨勢?在今天,只能做一個短線炒家,今天買、明天賣。在一個患精神分裂症的股市做分析工作,除非你亦是神經病,不然是無法看準的。不過,三大方向並沒有改變──一、美國信貸市場在萎縮中(目前依靠政府死撑)。二、美國失業率長期高企。三、美國消費者開始減少消費。其他都是鏡花水月的幻象而已。上述不是流動性問題,而是負債太多的問題,情況同日本過去二十年接近,所不同者是1985年到1995年日圓大幅升值後引發日本通縮,美元自2001年起大幅貶值後令金價上升四倍多。過去十五年日本出現經濟衰退加通縮,美國則出現經濟衰退加資產價格上升(但不是CPI上升)。

富士康(2038)事件代表內地「代工制」時代結束(其實早在2007年已開始,只是一般人仍未察覺)。廉價勞動力此一人口紅利,正隨着「一孩政策」實施三十年而結束,劉易斯拐點(工資升幅大於GDP增長率)早已來臨。隨着人均收入上升,推動地產、消費及金融業需求。中國經濟進入內需時代。

今天新興工業國是非洲、中亞細亞、越南及孟加拉等。非洲過去出現太多虛假的黎明,令人一直沒有信心。這次有點不同,例如尼日利亞,過去十年將一百六十六間國企私營化及大幅降低企業稅率,減少貿易關卡及重整法律系統;通脹率已由90年代平均22%降至2000年代的8%;外資投入由2000年至今上升七倍,超過90億美元一年。今年非洲GDP已相等於巴西或俄羅斯,年收入5000美元的家庭估計已達一億,差不多等於印度。過去十年投資非洲的回報率甚至超過中國、印度、印尼及越南。非洲一向資源豐富,但因政治問題而無法大量開採,只要政局穩定下來,非洲絕對可以看好。

歐豬五國出事已是一年前的事,情況至今未見好轉,理由一如日本(將問題束諸高閣而不即時處理,結果小事化大事)。反之,中國政府不斷要求銀行界作測試,假設樓價下跌50-60%後情況怎樣?(1990年至2008年日本樓價跌70%,1997年至2003年香港樓價跌65%),並不斷要求銀行增加資本,包括供股、上市及發行新股集資,去對抗可能出現的樓市大跌潮(如不出現便更好)。未雨綢繆總較臨渴掘井好,上述是去年8月至今年7月A股指數下跌31%的理由。去年7月開始中國政府不斷拋售美國政府債券,令手上美國債券由去年7月9400億美元降至目前8437億美元,減少10.24%。中國出口亦逐步減少對美國依賴,改為多元化發展(例如日本、東盟、非洲、俄羅斯等)。

1985年至1995年日圓大幅升值,加上日本股市樓價1990年起大挫,從此進入通縮期。過去十年美元貶值,初期令美股及美國樓價上升然後下跌(理由是美元國際化,揸美元者初期仍買美國物業同股票保值)。上次美元大幅眨值期集中在1971年美元同黃金脫鈎,到1980年利率升上22厘止,前後約十年。這次貶值由2001年起,至今亦快十年矣。1966年至1982年美股超級大熊市中,大跌市在1973-74年出現,距離1966年牛市高峯期約七年;2007-08年的跌市距離2000年美股牛市結束期是八年。1975年起美股掙扎上升,到1981-82年再來一個大跌市才結束;2009年3月起美股亦是掙扎上升。「人有相似,物有相同。」世上沒有兩個經濟循環周期是一式一樣的,1966年到1980年那次美元貶值曾引發惡性通脹,2000年這次並未出現惡性通脹;前者令債券出現大熊市,後者則令債券牛市一直保持到2009年。

1950年韓戰為日本工業冒起提供條件,令日本一直繁榮到1990年股樓泡沫爆破為止,共約四十年。1978年中國實施改革開放政策令經濟冒起,全盛期是否2018年左右?上述睇法,表面上看似乎很「玄」,其實一個國家經濟亦一如人生,都有生老病死。如保養得好,「老年期」可以很長,例如英國全盛期由1900年至今,經濟仍不俗。日本1990起經濟走下坡,因國民儲蓄率高,但至今日本人生活仍很好。美國經濟2000年起走下坡,但美國人大花筒,未明白節儉是美德,反而令人擔心。

換言之,過去三十年所謂本港樓價上升,主因是利率大幅回落所引發。(以前好似講過樓價同利率冇關.............)

2003年起香港物業進入第三波上升浪。第一波1967年到1981年共十四年,是租金上升推動樓價上漲期。第二波1984年至1997年共十四年,是中英聯合聲明限制港府每年賣地五十公頃所產生,加上那段日子香港人均收入急速上升。第三波由2003年下半年開始,因港元跟隨美元貶值、利率跟隨美元利率回落所推動,加上特區政府2003年9月推出孫九招,大量減少本港土地供應所製造出來。

2010年8月30日

電腦同散戶對着幹

8月29日,周日。美國第二季GDP增長率由2.4%修訂為1.6%,市場初步反應正常(沽出),然後引發高頻交易(high-frequency-trading),電腦在一秒鐘時間內大量拋售債券、買股票挾淡倉,令道指止跌回升,收市指數升166點。整個2010年,美股受高頻交易影響,形成該升變成跌、該跌變成升,主要是電腦同散戶「對着幹」。2010年股市已不再是反映經濟前景,而成為殺散戶戰場(根據美國個人投資者協會調查,上周五散戶對前景睇好者只佔21%,較一周前30%再跌。去年3月股市最低潮睇好者只佔19%,此乃引發上周五高頻交易另一次對着幹的理由)。出現上述情況,是因為聯儲局創造了太多資金,上述資金無法被工商業吸收,結果留在股市、樓市、油市、滙市不斷炒作。最終股市應服從經濟,只是不知何時何日,這方面無法預測。


美財赤足以殺死債券牛市


美國十年期債券孳息率由1980年15厘降至2.48厘後,上周五出現回升,長達三十年的債券牛市已結束!事關今年美國財赤高達1.47萬億美元,明年則為1.42萬億美元,足以殺死債券牛市【圖】。


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1997年7月香港主權回歸後,過去十四年香港出現三個大熊市,包括亞洲金融風暴、科網股泡沫爆破,以及環球金融海嘯。這次恒指從08年10月27日10676點升至去年11月18日23099點,升市是否完成?去年11月18日開始,恒指一直在下降通道內活動,上阻力22000點,下支持18500點,這條下降通道至今仍維持得很好,最終突破上阻力還是失守下支持?讓市場告訴大家。過去九個多月股市上下擺動,的確令人不安。

人們漸明白量寬治標不治本

1966年1月18日道指首次超過1000點後,進入漫長上落市,至1982年8月12日低見776點,跌幅22.4%,表面上看不算多,但期間美元購買力以金價計失去90%。日經平均指數從1989年12月29日38957點跌至2008年10月31日6994點,跌幅81.9%,日圓滙價則由1985年2月15日262.8日圓兌一美元升至1995年4月21日79.75日圓,日圓購買力上升引發1995年起日本通縮年代。有鑑於此,2001年1月起聯儲局開始減息,加上殊仔的退稅計劃及美元滙價下跌(以金價計失去75%購買力)。這次美國沒有出現類似1996年到1982年的惡性通脹,亦沒有出現1990年到2010年日式通縮,但政府負債比率由2001年GDP 57.4%升到2010年估計的98.1%。

人們漸明白量化寬鬆政策治標不治本,今年第二季業績公布後,投資者開始擔心好消息無以為繼。2008年大部分人蝕本,2009年大部分人賺錢,今年首八個月有賺有蝕,9月起又如何?由1967年到1997過去三十年,每次港股大跌後都是買入機會,一如1950年到1989年的日本,但1990年起的日本及1997年後的香港再非如此(香港仍受惠於2000年起的美元貶值潮,如以金價計,港股同日股一樣跌到唔清唔楚)。理由是:一、經濟進入成熟期後,社會福利開支大升。二、人民、政府都開始針對或仇視投資者。

泡沫出現,來自投資者對未來回報有非理性期望,而短期內又天從人願,例如九十年代科網股泡沫及2000年起美國房地產泡沫,背後理由都是過分寬鬆貨幣政策。在九十年代,凡科網股必升;而2000年起,任何人借錢買樓都獲批。去年3月起資金流入債券市場的情況亦接近,債券泡沫已形成,只是不知何時爆破,事關美債牛市已存在三十年。在環球化環境下,當1995年日圓利率降至接近零,人們便借日圓去投資其他項目賺取回報,日本成為資金供應國,卻無法刺激本土經濟復蘇。同樣情況在美國及歐洲出現,只有中國政府刺激經濟才有效(因資金不易外流)。刺激經濟結果只令美元轉弱,然後輪到歐羅。以「三P」看,美元的購買力已超過大部分國家貨幣,如非利率偏低,美元滙價應再上升。

單親家庭易變成貧窮家庭

1980年代香港經濟開始轉型,放棄製造業改攻服務業。今天香港製造業90%搬進珠三角一帶,香港經濟以服務珠三角一帶製造業為主,例如替他們的產品找市場、找原材料、找船運、找財務……。賺到錢後回港消費及置業,令本港樓價由1983年700元一呎漲到1997年1.2萬元一呎,樓價上升刺激市民消費……最後引發資產泡沫。泡沫爆破令香港樓價由1997年8月到2003年4月大跌65%,港人叫苦連天。透過2003年7月起自由行,大量內地人來港消費、置業,內地企業大量來港上市支持本港金融業,香港經濟再次繁榮起來。戰後港人以為自己一定較上一代富有,事實上只有在經濟起飛期才如此。自1990年起新一代日本人已較上一代貧窮,1997年後相同情況在香港出現。貧窮其中一項重要因素是年少之時家庭缺乏父親經濟上支持,令女性肩負起照顧子女同時須賺錢養家的責任,令不少單親家庭變成貧窮家庭。在今日社會,一個家庭的開支不能只靠一份收入,一旦成為單親家庭,便十分容易同時變成貧窮家庭。

美國GDP由2007年第四季到2009年第二季縮減4.1%,去年美國家庭消費減少1.2%,為六十七年內最大跌幅;經過2009第四季上升5%,今年第一季升3.7%、第二季升2.4%,估計第三季上升2.3%。美國今年7月份CPI仍較去年同期升1.2%(6月份升1.1%),如不包括食物及能源升0.9%,代表通縮未在美國出現。由2000年起計的美股超級大熊市,未來仍有好一段路要走。

2006年起美國房屋銷量走下坡,引致2007年10月金融海嘯,2009年3月在量化寬鬆政策下的美股上升潮到2010年4月似乎結束矣。2009年到底是技術反彈還是經濟復蘇?不宜太早下結論。美國7月份普通家庭住宅年銷量三百三十七萬間,是1995年5月以來最低,跌幅達27%,為1968年以來最大跌幅。奧巴馬計劃提供10億美元零息貸款去協助美國失業人口繼續供樓,對失業及經濟幫助又有幾大?美國戰後中產階級迅速冒起,自1980年起大企業影響力上升,工會勢力式微,CEO薪金狂升,但中級管理人員薪金停滯不前,中產階級消費力上升主要來自樓價上升。自2006年樓價開始回落,美國中產亦踏上1990年日本的不歸路,便是富者愈富、中產階級式微(香港1997年起亦開始)。二十年前日本進入M型社會,1997年起香港亦進入,2007年美國起亦加入M型社會行列。OECD國家經濟一個接一個進入老化期。


2010年8月23日

壓路機前執銀仔

8月22日,周日。美國吸收了日本的經驗(1985年到1994年日圓滙價狂升69%,之後引發1995年起長達十多年的通縮),2001年起美元滙率下降,令美國經濟進入既非通脹又非通縮的環境。過去十年黃金及原材料價格大升,但消費品售價(CPI組成部分)升幅有限,債券價格因利率下降而上升,而美國樓價2006年前上升,但2007年起卻下降;股市2003年起上升,2007年10月起回落,2009年3月起又上升,2010年4月起又回落;美國十年期債券孳息率只有2.64厘。後市怎樣?


利率下降令標普五百指數P/E由1982年不足七倍升到2000年的三十倍,然後又回落到目前的十五倍。Long-shot(或叫價值投資法)2007年10月後遭遇滑鐵盧,Short-gun(或叫趨勢投資法)去年11月起面對上落市變得束手無策。1998年出事的LTCM之策略──pennies in front of a steamroller(風險大但利潤微)再次流行,即壓路機前執銀仔搵命搏是也。我老曹在此祝君好運。

房利美及房貸美已成為美國政府的無底深洞,真係多多錢都唔夠填氹,今年3月止約6.3%貸款已資不抵債(去年虧損310億美元,估計今年虧損超過去年)。如政府停止注資,咁就Dido!去年被接管住宅二百八十萬間,較08年升21%,08年又較07年升120%。目前資不抵債的住宅共一千四百萬間,德銀估計今年同明年最少要接管其中六百萬間。換言之,在2012年前,美國樓價仍然無法好轉。

非洲擁有全球10%石油蘊藏量,尼日利亞及阿爾及利亞擁有全球第七及第八大天然氣蘊藏量,南非則有全球40%藏金。過去由於非洲各國政局不穩,一直沒有被發展起來。近十年中國在非洲大量投資,令2002年到2007年非洲經濟高速發展,速度甚至較新興國家還快,相信不久將來,九億非洲人將逐漸脫離貧窮(一如過去三十年中國)。

Investec Asset Managements的Michael Power 極之睇好非洲未來,我老曹亦唔例外,在這方面渣打銀行(2888)更是先行者。各位亦可考慮Ishares MSCI South Africa Index Fund、Market Vectors Africa Index ETF及SPDR S&P Emerging Middle East & Africa ETF等,它們皆在紐約證券交易所掛牌,港人可透過外資證券行或銀行買賣。

去年起美元低利率長期化的情況,一如1995年後的日本。十六年後回望,日本仍無法擺脫低利率,而政府負債已超過GDP 200%;估計十六年後美國情況亦一樣。

去年起中國經濟由出口拉動轉為內需帶動,過去透過出口賺回來的外滙轉化為人民幣,導致2007年股災及2010年一線城市樓價高企,若再不控制,遲早出現樓市泡沫爆破,因此去年8月起人行開始壓抑樓市,初期反應是阿崩叫狗愈叫愈走,今年4月起內地一線城市樓價總算受控制。

至今為止,中國產品大部分仍停留在加工層面,核心技術、市場推廣、產品設計仍由外資控制,中國停留在「賺工資」水平,出口產品90%利潤給別人賺去,自己只賺其中10%利潤,更要賠上環境污染的代價。

今年中國GDP增長率已由第一季11.1%降至第二季10.3%,估計第三季是9.5%,第四季進一步回落。房地產自今年4月起亦進入回落期,上述情況A股上半年已反映,問題是2011年中國經濟點睇?

今天投資中國的三大方向:甲、經濟結構轉型下的受惠機構。乙、中產階級湧現下的受惠行業。丙、農民大量流失後對農產品價格刺激所帶來的商機。